新三板私募整改收官，铁面监管难留余地

12月15日晚间，全国股转公司发布公告称，因中科招商(832168.OC)和达仁资管(831639.OC)不符合挂牌私募整改要求，对两家公司实施强制摘牌，这意味着历经两年的新三板私募整改即将在铁腕监管中收尾。

股转公司表示，中科招商、达仁资管将于12月26日起终止挂牌，两家公司应在主办券商协助下积极应对、妥善解决投资者诉求。其他挂牌私募机构，除了审查合格已披露自查报告的，仍在核查之中。

当晚，中科招商董事长单祥双通过公司微信公众号发布回应。他表示，“虽然我们前阶段在和股转系统反复沟通时已有了思想准备和应对预案，但今晚公告出来还是比较突然，因为上午我还又到股转系统去做了整改沟通。”

达仁资管也借公众号发布了回应。公司称，“我们是企业，只能被动接受，当然我公司也可以继续保持沟通汇报甚至申请复议等，因此，此次摘牌退市不是任何违法乱纪行为的处分。”

新三板私募整改大限已至

这是股转公司一周内第二次对挂牌PE机构实施强制摘牌。12月12日，除了同创伟业(832793.OC)和久银控股(833998.OC)自查合格，富海银涛(834502.OC)、拥湾资产(834606.OC)、银纪资产(834904.OC)三家皆不因满足挂牌条件，将于12月21日摘牌。

新三板挂牌PE的这场“劫难”源自于2015年底监管者紧急叫停私募机构在新三板挂牌和融资。

2015年，新三板上掀起PE挂牌热，众多私募管理机构纷纷申请挂牌，其中一些机构完成了巨额融资，市盈率达到100倍甚至200倍，高估值难以解释。少数机构还创新性地将LP份额转为GP股票。这都引起了监管者的担忧，担心实体经济受到金融泡沫的挤压。

去年5月，股转公司提出私募八条新规(36号文)，给PE挂牌融资设置一道门槛。其中最难过的是挂牌私募的“管理费收入与业绩报酬之和”须占收入来源的80%以上，私募机构作为基金管理人在其管理基金中的出资额不得高于20%。这条拦住了大部分私募机构。

由于对收入界定存在分歧，整改一直推进缓慢。今年10月27日，股转系统突然发布《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》(1394号文)，对收入界定进行细化，并以2016年财报为准，划定自查整改的大限为11月10日。

新规将投资收益、公允价值变动损益排除在“管理费收入与业绩报酬之和”，并明确“跟投收益”应以PE自有资金出资额不超过20%部分计算。

一家挂牌PE内部人士告诉第一财经，“监管者还是想让PE回归基金管理人的角色定位。”他指出，跟投只能是投资自己管理的基金，否则就变成投基金的基金。即使是自己管理的基金，自有资金也不能超过20%，否则会涉及混淆募集资金和管理资金。

根据自查报告，中科招商去年管理费收入与业绩报酬之和为4.3亿元，占总收入比例41%，而达仁资管该比例为61%，均未能达标。

由于1394号文明确了整改对象仅限挂牌主体登记为私募基金管理人的公司，因此许多挂牌私募选择注销PE资格的方式断臂求生。

为满足监管要求，老牌PE机构硅谷天堂(833044.OC)也被迫注销了挂牌主体的私募基金管理人资质。此外，此前麦高控股(834759.OC)、天信投资(831889.OC)、苏河汇(834401.OC)等因基金管理业务收入占营收比例较低的私募机构，都选择剥离或者隔离私募管理业务。

强监管下难有余地

接近中科招商人士对第一财经表示，“新规与我们挂牌时要求不同，我们体量大，短期又难以完全整改成符合新规，被摘牌很遗憾。”

单祥双在公告中称，私募股权基金管理只是公司的一部分业务，公司定向增发后，直接投资比重大幅度上升，直投收益扩大，导致私募业务收入占比不足80%。

“由于(中科招商)集团作为挂牌公司主体，仅集团在管存续基金就60多支，根据基金管理合同，变更基金管理人需要全体投资人的认可，公司在短时间内无法清算基金或变更这些在管基金的管理人，集团作为整改核查对象，无法注销集团的基金管理人资质，最终不能达标。”他表示。

一些被强制摘牌的公司还表达了对监管的不同意见。如拥湾资产称，公司资产管理规模不达标的原因恰恰是整改期间，股转限制了PE再融资，对公司扩大基金管理规模形成了一定障碍，而未能达到20亿元的标准。

达仁资管则表示，公司是有多业务板块的企业集团，如果剔除实业部分，公司基金管理业务本身的收入比例是达标的，故存在对合并报表收入计算口径有不同认识。

公司还称，本来是想等注销母公司的私募基金管理资质，来得到重新挂牌上市的条件，“而且已经或正在清算二十多个产品和基金，付出巨大的产品规模及其他等等代价，但是正是在注销办理过程中，股转系统宣布让我们退市了。”

东北证券研究总监付立春对第一财经表示，政策出台和市场的实际状况之间很难完全协调一致，一般而言市场实际发展创新情况在前，政策相应调整和应对在后，会受到很多非市场因素影响，导致政策和市场的互动未必顺畅及时。

“整个资本市场、金融市场都处在过渡期，政策不连续性、时间预期不同会有很多，要做好充分的准备，这也是改革升级的阵痛，是不可避免的。”他说。

北京国科金服总经理助理陈伟告诉第一财经，在二级市场面临资管新规的监管态势下，一级市场出现监管事件并不难预料。不过，对挂牌私募来说，摆脱公众公司可能也是件好事情。在投资类行业，不会因为是挂牌公司而业绩会更好。

目前，新三板上知名挂牌私募中已有不少已经完成了自查，如九鼎集团(430719.OC)、思考投资(831896.OC)、天图投资(833979.OC)、浙商创投(834089.OC)。接下来需关注的是信中利(833858.OC)，信中利去年的公允价值变动损益、投资收益之和高达10.8亿元，也超过了公司投资管理业务收入的4280万元。

随着新三板私募整改的收官，另一大市场焦点也面临揭晓。

受整改不确定影响，九鼎集团虽然已经将香港富通保险纳入报表，但是这起百亿元规模的收购一直未能结案。12月13日，九鼎集团公告称，目前公司已取得相关监管部门的批复，并完成了款项支付等程序，预计复牌时间不迟于今年12月29日。

由于新三板PE板块股价均经历了暴跌，九鼎集团的私募业务九鼎投资(600053.SH)也在过去一年里股价跌了一半，九鼎集团复牌后能够维持住千亿元市值的地位令市场关注。