强监管下大类资产配置：股市机会或大于商品债券

1月6日～7日，“2018年中国首席经济学家论坛年会”在上海举行。多位专家在年会上分析称，目前金融监管的核心在于控杠杆和穿透监管，未来表外业务的收缩和资本充足率的监管仍将是重点。

2018年伊始，大类资产走势呈冰火两重天，A股迎来开门红，沪指、深指、创业板指一周涨幅均超2%，债市却反应不佳。

中国首席经济学家论坛理事、长江养老保险首席经济学家俞平康在年会上表示，在金融去杠杆仍将长期持续的状况下，2018年股票市场的机会大于商品市场，也大于债券市场。

监管发力马不停蹄

“刚刚过去的一周，监管部门出台的文件几乎是每天一个，写报告的速度快要赶不上发文的速度了。”不少分析师感叹道。

2018年第一周，一行三会就开始密集发文，金融监管不断加码。

1月3日晚间，有市场消息称，根据2018年同业存单备案新规，各家银行同业存单备案额度将限定在去年9月末总负债的1/3，再刨除同业负债后的所得值。1月4日，央行、证监会、银监会、保监会共同下发《规范债券市场参与者债券交易业务的通知》。1月5日，银监会就《商业银行大额风险暴露管理办法》公开征求意见，结束征求意见期的《商业银行股权管理暂行办法》则印发出台;同日，保监会发布了《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》。1月6日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》。

“对于到目前为止出台的监管政策和未来仍然要继续出台的监管政策，我印象最深的就是三个字，控杠杆。” 中国首席经济学家论坛理事、兴业银行首席经济学家鲁政委表示，从狭义MPA(宏观审慎评估体系)扩展为广义MPA、把同业存单纳入MPA考核的同业负债范围以及关于回购的杠杆率要求等，都是控杠杆的手段。

资金来源也是近期监管的重点，他表示，刚刚颁布的商业银行股权管理办法也提到，入股的资金不能来自于债务性的资金。

中国首席经济学家论坛研究院院长、中国人民银行参事盛松成在上述年会上表示，当前我国资产管理业务存在的主要特征有三：第一，资产管理业务规避金融监管和宏观调控；第二，产品交易结构存在多层嵌套现象；第三，目前券商、基金公司及基金子公司管理资产规模中，来自银行的委托资金占大多数，资管新规影响最大的也是银行。

“关键是要解释清楚资金来源，而不是规定只能嵌套多少，或者是能不能有通道。” 俞平康认为，其实把穿透监管执行下去了，市场上绝大部分的通道都会消失。

俞平康称，穿透监管和功能监管实际就是疏导的措施，最后监管者可以一眼看穿资金来自什么地方，经历了哪几层嵌套。总体监管思路从原来对于业务的监管转向穿透监管、功能监管，这是大势所趋。

鲁政委也认为，要把真实杠杆看清楚，就要去通道、去嵌套，这样更有利于金融去杠杆。

“金融去杠杆就像炼猪板油”

如何看待金融去杠杆和金融供给侧改革，中国首席经济学家论坛理事、天风证券首席经济学家刘煜辉认为，金融去杠杆的过程可以比作炼猪板油。“货币政策和政策利率就像火，火势一定要控制好，火势如果太小，油化不开，炼不出油，火势如果太大会糊锅。”

刘煜辉表示，怎样控制火势、控制温度，对央行来讲就是一门艺术。央行要把政策利率牵引到经济运行的自然利息之上，所谓自然利息就是经济实现充分就业所要求的和必需的均衡利率水平。

“政策利率慢慢地牵引到自然利息之上，让它比较长时间地保持这个状态，这个‘猪板油’慢慢就会化开。”刘煜辉称。他认为，过去央行长时间把政策利率放到经济运行的自然利息之下，造成整个经济长时间处在一个实际利率很低的状态，比较明显的表征就是170万亿元的存量M2(广义货币)和460万亿元的表内表外信用。

刘煜辉表示，过低的利息导致了“板油”的凝结，也就是资产泡沫，现在要解决这个问题，走的是对称的反过程。

未来还有哪些监管措施即将出台，也是当下市场密切关注的重点。交银国际董事总经理兼首席经济学家洪灏表示，未来监管的大方向很明确，就是表外业务的收缩，资金链长度的缩短，以及对资本充足率的要求。

洪灏分析称，之前对于挂到表外的信贷类业务，不需要有资本充足率的要求，理论上来说，表外的杠杆可以无限加，这直接导致了2015年国内信贷增长的速度是M2增速的四倍到五倍，也直接造成股市泡沫的破灭。

对于未来金融监管的方向，鲁政委认为，第一，金融控股公司的相关监管政策可能会出台；第二，大资管统一的管理办法目前已经下发征求意见稿，未来正式文件的出台值得关注，其中估值的方法、标与非标的界定将决定执行结果。

股涨债跌仍将延续？

2018年伊始，大类资产走势呈冰火两重天。A股迎来开门红，沪指、深指、创业板指一周涨幅均超2%，基金整体业绩跟随回暖，超九成基金上涨，债市却遭开门黑，尽管资金面宽松，但市场反应不佳。在强监管背景下，大类资产配置该如何布局?新年股涨债跌的分化格局是否仍将延续?

俞平康认为，在金融去杠杆仍将长期持续的状况下，股市的机会大于商品市场，也大于债市。

对于债市，刘煜辉分析称，10年期国债收益率今年可能大部分时间都将围绕4%的频段运行，即便上行幅度也不会很高。假设冲到4.5%的话，一定有央行的流动性管理，但是要降下来也非常困难，到3.8%以下的概率非常低。

中国首席经济学家论坛理事、新时代证券首席经济学家潘向东则认为，尽管货币政策保持相对稳健，但未来无风险利率或有所回落，流动性相对边际或发生改善，对2018年股债市场会相对积极一些。

对于A股市场，他具体分析称，2017年存量博弈、流动性趋紧的背景下，市场发生明显的抱团取暖现象。2018年流动性可能发生边际改善，抱团取暖的现象会减少。如果无风险利率开始持平或者下行，资产配置会发生变化，中小板可能迎来一些机会。

“经过2017年波澜壮阔的行情之后，大盘股的盈利是否会进一步改善值得怀疑;但反观细分行业的龙头股，它们的盈利改善持续了很多年，同时持续跨越主板里面的公司，因而中小创业板或将在2018年迎来机会。”洪灏称。

俞平康分析称，2017年指数上涨，但涨的股票远远少于跌的股票，未来这一趋势仍将延续，新兴行业里面的白马蓝筹股值得关注。

刘煜辉则分析称，2017年股市的日均交易量大概在4100亿元，未来股市日均交易量可能进一步收缩至3500亿元。在缩量的背景下，之前靠流动性溢价支撑估值的中小市值股票，不可能有所谓的风格转化。他认为，未来A股的港股化是一个必然趋势，目前来看，明显港股选择的机会比A股大很多。

(实习记者段思宇对本文亦有贡献)