上市公司如何跨越 “中国式收购”陷阱

2015年下半年，主要经营钢丝绳业务的新日恒力(600165.SH)跨界收购了博雅干细胞科技有限公司（下称“博雅干细胞”）80%股权。而到了2017年12月26日晚间，新日恒力公告，称对旗下子公司博雅干细胞进行2017年度预审计时，对方不予配合，并表示新日恒力对博雅干细胞已失去控制。2018年1月4日，新日恒力和博雅干细胞的董事长许晓椿在宁夏高级人民法院对簿公堂。

这则新闻看起来很荒唐，一个上市公司居然会丧失对其一个控股比例高达80%的子公司的控制权（一般大股东超过三分之二持股就意味着对一个企业的彻底控制权）。

但放在最近几年席卷中国资本市场的上市公司“中国式收购”狂潮下来看这个案例，就会发现这种现象的出现并不荒唐，未来还将可能继续发生。

这种类型的上市公司收购行为包括以下几个特征：1.跨界：大部分的收购属于跨行业收购，特别是传统制造业收购新兴产业；2.高价：大部分收购标的估值远高于账面净资产，给上市公司带来巨额并购商誉；3.对赌：以三年期业绩对赌作为核心交易条件。

放眼国际并购市场，从没有哪个国家的上市公司收购存在如此赤裸裸的大范围的以三年业绩承诺对赌为核心交易条件的并购现象，因此笔者把这种类型的并购称为“中国式收购”。

以新日恒力收购博雅干细胞为例，新日恒力在2015年收购博雅干细胞就是典型的跨界收购。彼时，新日恒力表示，公司主要涉及金属制品、煤炭产业及钢材贸易的传统制造，通过跨行业整合，进入生物科技医疗产业，而博雅干细胞所从事的干细胞产业发展前景广阔，交易完成后，公司将由原先的制造主业转变为制造与生物科技医疗并行的双主业公司。2015年11月19日，新日恒力公告称，以现金支付的方式按19.57亿元的估值购买博雅干细胞80%股权，交易价格为15.65亿元。交易估值较其账面归属母公司股东净资产约8771万元评估增值约18.88亿元，增值率高达2152.83%。在新日恒力收购博雅干细胞，博雅干细胞的实际控制人许晓椿曾做出了高业绩承诺：博雅干细胞2015年度、2016年度、2017年度及2018年度合并报表口径下实现归属母公司股东净利润分别不低于3000万元、5000万元、8000万元、1.4亿元。但根据新日恒力披露的相关公告，博雅干细胞在2015年、2016年实现扣非后归属于母公司股东的净利润分别约为2599.62万元和2877.35万元，仅分别完成业绩承诺的86.65%和57.55%。

笔者认识上百家上市公司董事长，这几年几乎和每个董事长交流的核心话题都是并购。上市公司陷入中国式并购漩涡的核心原因是市值管理。许多传统行业董事长看清了中国股市平均市盈率将逐步下降并和国际同行业估值水平逐步靠拢，在国内其四五十倍的市盈率将可能在未来3年左右时间降到10到20倍。在这种背景下，如果能按照三年对赌业绩均值的10到15倍左右PE价格收购一个性感概念题材的公司，可以有效把公司市盈率降低同时提高行业估值倍数，通过这种收购就可以有效对冲估值大幅下降的风险。

理想很美好，现实很残酷。

“中国式收购”模式给中国资本市场已经埋下了巨大的定时炸弹，就是巨额的并购商誉。并购商誉是指在非同一实际控制人下的企业收购中，并购商誉=长期股权初始投资额-被并购子公司可辨认净资产的公允价值。

比如新日恒力按照15.65亿收购博雅干细胞80%的股权，在2015年年报中就一下多了14.2亿元的并购商誉，而新日恒力2015年底净资产才10亿元。不幸的是，2016年新日恒力果真因为博雅干细胞业绩承诺只完成了57%而导致当年并购商誉计提8.84亿元。

并购商誉减值对上市公司的杀伤力是巨大的，因为会计准则规定并购商誉一旦计提减值将永久不得冲回。中国目前上市公司因为大量进行高溢价收购产生的并购商誉已经累计至1万亿元左右！这1万亿元的并购商誉就是中国资本市场的一条“悬河”，高挂在亿万股民的头顶，随时面临堤坝崩塌的危险。

为何笔者如此悲观？

因为这种跨界加对赌式收购隐藏着一个几乎不可能解开的“死结”或者说是“悖论”。标的公司承诺三年业绩对赌，那么在对赌期内上市公司即使控股100%该公司也无法有效干涉该公司日常经营，一般只是派人兼任董事长，三年对赌期内企业经营必须由原来团队实际操控(否则如果上市公司过多干预日常经营，一旦出现业绩不到承诺水平，该标的公司原股东就可以上市公司干预过多为由推卸责任)，新日恒力的管理失控就缘于此。而三年后如果标的公司核心团队顺利完成业绩对赌集体辞职，因为跨界不熟，上市公司无法一下派出整建制的合格管理团队，上市公司即将面临一个无法迅速接手的烂摊子，该公司业绩将可能出现雪崩式下滑。这就给上市公司出了巨大难题：三年内派人深度参与标的公司运营会面临对赌失败责任扯皮风险；三年内放任管理则三年后面临核心团队流失且无法有效接管公司导致业务崩盘并购商誉大减值风险。

我和数个拟被上市公司收购的信息技术、新能源、广告传媒或医疗健康等行业的企业创始人聊过这个话题，几乎无一例外他们都说在公司卖给上市公司三年业绩对赌期满后，会毫不犹豫选择带领核心团队集体辞职另起炉灶重新创业，期待再次创业数年后再画一个“大饼”被另外的上市公司高价收购……

许多上市公司因为“中国式收购”产生的大量并购商誉“悬河”即使在三年内没有崩溃，也可能在三年后因为标的公司核心团队流失公司业务失控业绩崩盘而一泻千里。许多上市公司的大股东们其实也知道三年后的这个悲惨局面不可避免，因此在三年对赌期内尽可能地在股票解禁后想尽一切办法及时套现，待三年后真出现崩盘局面时也已经赚足身价哪管小散沦为韭菜?

当然，也有一些上市公司进行跨界高溢价收购真的是从企业长远发展考虑，丝毫没有为大股东离场套现做局的想法。对这些心存良心的上市公司，在不得不靠这种高风险的“中国式并购”来进行产业转型升级时，笔者给出以下一些建议供参考，希望能帮助他们跨越这个凶险万分的并购陷阱。

1.上市公司所有高管要从战略上充分认识跨界高溢价收购的高风险，做好背着巨额并购商誉包袱长期打硬仗的心理准备。

2.跨界并购的跨度要适当控制，最好和原有主业有一定资源（业务、技术、客户、原料、渠道或品牌等）整合相关性，谨慎做100%不相干的跨界并购。

3.对高度依赖核心团队个人资源的轻资产公司要极为谨慎，比如对广告传媒、影视娱乐、系统集成、供应链管理等行业的收购要慎之又慎。

4.尽量避免一次性100%收购，最好分步收购。比如先收购标的公司51%股份，同时让标的公司股东把剩下49%股份的表决权委托给上市公司，对剩下49%股份约定好三年对赌期满后再按照一个新的业绩对赌估值进行收购。这个分步收购的好处一是延长了业绩对赌期；二是大大降低了并购商誉，因为第一步收购51%会产生并购商誉而第二步收购49%股份时因属于同一实际控制人下的合并就不会产生并购商誉；三是通过49%股份表决权的委托使上市公司以51%的股份获得标的公司100%的表决权能有效控制重大股东会事项的表决。

5.尽可能多用换股少用现金进行收购。建议支付对价中以股份支付为主，现金支付以满足交易对手支付交易税费为标准。这样使交易对手成为上市公司小股东，和上市公司能站在同一战壕共同长期作战。

6.三年内放手让标的公司原有团队管理的同时尽力储备该新行业的人才团队，一边招人一边旁观学习一边练兵，随时做好三年对赌期满后第一时间接管公司的准备。

7.在全部对赌期结束后，通过事业部奖金激励加上派发上市公司新的股票期权的方式吸引标的公司核心团队成员尽可能留任，避免核心团队集体流失的最惨结局。

8.最后也是最重要的一条：与好人做交易。

（作者系凯石资本管理合伙人、上海交大海外教育学院国际并购研究中心主任）