港交所为生物科技公司开绿色通道 估值洼地望重焕新生

长年的“无盈利阵痛期”一直是困扰医药研发企业的一大问题。在这段时间，每年投入大额的研发费用，企业却不赚钱，急需通过融资来解决“奶源”问题，投资机构也希望通过上市来退出获利。此前，不少该行业公司选择赴未规定企业必需盈利的纳斯达克上市，而近期，香港市场对未盈利生物技术企业的准入开放政策为这些公司提供了一个更为实惠和便利的新选择。

2017年12月15日，港交所旗下联交所公布，决定落实计划拓宽现行的上市制度，允许尚未盈利和未有收入的生物科技股份发行人，以及不同投票权架构的新兴及创新产业股份发行人，在作出额外披露及制定保障措施后可以在主板上市。2月23日，香港联交所发布了针对鼓励新兴和创新产业公司在联交所上市的市场咨询文件，并预计4月下旬刊发反馈意见总结，新修订的《上市规则》生效并开始接受上市申请。

记者采访多位医药企业创始人均表示，过去无盈利研发药企首选美股上市，新规落实后，港股将更具吸引力。尽管近年来港股估值有所提升，但在世界各主要市场中依旧处于偏低水平，属价值洼地。随着互联互通的深入，港股正在摆脱离岸市场的无根浮萍状态而迈向港股本土化。此外，对比赴美上市，港股市场拥有费用低、只需缴纳印花税、可以获得海外资金和国内资金双重眷顾等几大优势。

此次港股对未盈利生物技术企业的市场开放，是香港市场二十多年来最为重要的一次上市制度改革。新规有望于2018年下半年落实，长期来看有助于更多生物技术创新型公司在港股上市，刺激生物科技领域的投资行为，为投资机构和企业带来新的机遇。

“救人前，市场先救我们”

自2015年以来，医药行业呈现向好态势，各类政策密集发布，一级、二级市场投融资活跃，并购驱动行业整合。以医疗保健为例，一级市场投资数量和投资总金额持续高速增长，且平均投资金额同步提升。

细分子行业来看，专科服务、医疗器械持续为一级市场投资热点，医疗信息化及生物技术与制药的比重也不断增加。2017年上半年，国内生物技术与制药的投资数量占比已达到子行业占比第一位。国信证券研究所近日的报告显示，2017年，医疗保健设备与用品领域并购数量共计148起，金额达到740.6亿元，远超过2015、2016年的水平；制药、生物科技与生命科学行业并购共计226起，涉及金额达838.8亿元。

此外，医药行业跨境并购数量显著增加。据wind中国并购数据库数据，医疗保健行业2017年跨境并购数量已达52起，总金额高达744.8亿元。跨境并购趋于频繁，数量和金额均有明显增加。

国内涌现出了一批医药创新研发实力派企业，如江苏亚盛医药、歌礼、信达生物等，这些企业大多与百济神州、和黄医药、再鼎医药等需要在二级市场持续融资的医药公司有着相似的情况，即每年投入大额的研发费用，企业却不赚钱。公开数据显示，2010年仅有恒瑞医药、复星医药和中国生物制药等少数公司有规模化的研发投入，经过多年转型，2016年A股和H股挂牌上市的企业研发投入前40强门槛在1.5亿元，一大批的企业在过去几年快速加大研发投入。

国内某生物医药公司创始人王单卫（化名）对第一财经记者表示，允许这类医药企业在香港上市和募集资金对于国家的新药研发具有重要战略意义，同时对港股生态的变化也能起到积极的作用。“在药品落地救人前，市场得先救我们这些企业。”

国信证券经济研究所此前在研报中称，仿制药研发周期是3-5年，2015年临床数据核查将大部分产品上市延后了两年，创新药研发周期为8-10年，考虑中国研发逐步成为全球一部分，产品引进周期将缩短为5年左右。从企业研发投入和新产品开发周期来看，2019年有一大批创新型产品和高价值仿制药上市，推动企业盈利和估值上行。

国内某专注于生物医药股权投资的机构负责人认为，香港证券市场对生物医药企业打开新窗口无疑增加了中国创新药企业融资途径，可以使中国医药企业更积极参与全球多中心的临床试验，另一方面也可以根据临床试验进展及最新规划，适时通过公开募股的方式筹措资金。

实际上，近年来，有大量海外的生物高科技人员选择回国创业并成立创新药企，中国药企与国外药企之间的研发合作案例增加，一些中国创新药企在纳斯达克受到追捧。除中国企业通过专利授权方式取得海外技术和产品之外，金斯瑞、百济神州等中国生物制药创新企业凭借与全球同步或领先的技术实现与国际巨头公司的全球合作。

目前，中国市场正在成为国际生物医药技术发展的中坚力量。美国国立卫生研究院的数据显示，我国已经是世界上开展临床试验数量第二的国家。同时我国医药研发投入增速已经跃升全球第一，创新产出和能力都在快速提高。

第一财经记者从多位从事医药创业的人士处获悉，从科学角度出发，联合用药治疗将成为未来治疗的主流，因此创新医药企业需要积极拓展与全球生物技术及制药企业的合作，来拓宽已有产品线的应用范围并发现更优的治疗方案，作为上市公司，创新企业将有更为灵活的支付手段及更充沛的资金募集手段以进行对外合作。

眷恋纳斯达克实属无奈

纵观历史可以发现，一些新兴公司因不同的股权架构或者尚无收入而不满足赴港上市的要求，相当一部分中国的互联网相关公司，甚至是龙头企业最终选择赴美国上市，客观上造成了香港市场虽然是全球排名前三的IPO市场、但融资规模和市场结构都仍以传统板块占绝对主导的格局。

生物技术创新、药物研发是一个高投入、回报周期较长的领域，研发初期较难盈利，而一个创新药物，从分子筛选到上市化需要至少10年的时间。光大证券分析师李君周近日在研报中表示，从进行药物发现、临床试验到真正上市这段时间内，大部分企业没有办法实现营收。

因此，以研发驱动的生物技术药企如百济神州、再鼎医药等企业登陆美国纳斯达克市场，和黄医药则选择在英国上市。据业内人士透露，现今如华领医药、信达生物、基石药业等一系列公司也都摩拳擦掌，随时准备赴境外上市。

王单卫表示，虽然纳斯达克上市条件中没有规定企业必须要实现盈利，但美国资本市场有所谓的窗口期，即投资者对于生物医药企业的投资热情有周期性，每个周期持续为2-3年，因此赴美上市还需要“踩准点”，与市场有较好的同步性，才容易使股价有较好表现。

上述生物医药投资机构负责人也对记者坦言，尽管纳斯达克市场并不要求企业一定盈利，但其对企业的创新级别和团队设置有要求，部分企业在纳斯达克上市也会存在一定困难。

“奥巴马在任时，我并不看好中国生物医药去美国上市”，上述负责人称，“奥巴马医改导致很多未被列入医保的创新药可支付份额减少，药价控费也限制了利润，因此市场受到打击。”

香港有望成为“风水宝地”

2000年以来，港股市场累计发行IPO 1571宗，募资总规模超3.3万亿港币，但其中生物制药行业仅10宗，募资总额仅174亿港币。作为对比，金融行业的IPO虽然仅155 宗(还包含10宗左右的优先股项目)，但募资额高达1.33万亿港币。

生物科技、药物研发是典型的高投入、回报周期较长的领域，研发初期较难盈利。此前中国一些小型研发驱动的生物技术药企如百济神州、和记黄埔、信达生物等企业因难以在A股上市，因此选择未上市或在美股上市。考虑到美股企业估值普遍偏低，港股较美股有更为理想的估值，较A股也有更为理想的海外并购条件。

此外，港交所上周五公布新兴及创新公司赴港上市的第二轮市场咨询方案，加速推进了同股不同权等上市规则的时间表。天风证券认为，此次港交所改革上市规则执行坚决，同股不同权将吸引更多内地以及国际的新经纪公司赴港上市，拓宽港股市场的资金来源，带动IPO筹资额大幅上升，使港股市场“洼地”重焕新生。

除弹性大、具有想象空间的生物科技公司以外，科技公司也有望赴港股上市。对比赴美上市，港股市场存在几大优势。第一，在港上市费用较低，法务、审计等费用平均约为1050-1600万元，另有1.5%-4.0%承销费，对比来看，在纽交所上市约需花费2360万元及平均6.42%的承销费。第二，在香港股票获利只需缴纳印花税（每宗双边交易金额的0.1%）。第三，在港上市可以获得境外资金和境内资金的双重眷顾，北水南下的加持也是企业赴港上市的考量之一。

事实上，近几年沪港通、深港通相继启动后，香港市场的变化非常明显。与国际资金不断增持中资资产，追求中国经济增长潜力相呼应，国内资金也持续从港股通渠道流向港股市场，港股市场独占的TMT、医药等新兴行业龙头无不受到内地资金的大力追捧。

此外，赴港上市的国内优秀公司、港交所、投资者和国内券商研究团队四方相互配合，能更好展现公司价值。2018年1季度开始的H股全流通试点，若将来扩大范围，一批总市值超过50亿元的港股公司有望成为港股通标的并逐步实现全流通，将极大激发公司管理层积极性，并吸引国内机构投资。

记者梳理港交所数据发现，2016年港交所平均每天的交投量大约为670亿港币，2017年已达到1000亿港币左右。在港上市企业，如美图秀秀、药明生物、腾讯阅文等新经济企业估值都相对理想。

兴业证券表示，随着互联互通的深入，港股的投资者结构正在发生变化，内地投资者占比迅速提高，并越来越多地影响港股的定价。

以2017年港股医药龙头公司的市场表现为例，石药集团从3月到12月沪港通、深港通持股比例由2.42%增至6.42%，股价涨幅60%；金斯瑞生物科技10月份新进港股通，年底沪港通、深港通持股比例增至6.76%，期间股价涨幅170%。南下资金已成为香港市场股价的重要影响因素之一。

数据显示，2015和2016年，港股连续领跑全球IPO市场，其中中资企业募集金额超过80%。截至2017年9月，港交所上市公司总市值超过4万亿美元，位列亚洲第三，全球第七。虽然2017年新兴行业表现亮眼，但是新兴行业的总市值在港股市场依然很小。第一财经记者梳理后发现，目前在港上市的中资企业仍以金融和其他传统行业为主。

李君周此前亦表示，港股中的研发药企价格被长期低估，新规或引发价值重估。其认为，目前港股医药板块对应2017、2018年预测市盈率分别为21、18倍，处于历史平均水平。今年以来创新药板块估值体系已经发生明显变化，恒瑞医药年初估值从35倍提升至目前接近70倍PE，港股医药龙头公司中国生物制药从22倍上涨至33倍。新规将继续推动创新研发型药企估值体系科学化。对于同样具备创新研发储备品种的公司，公司有望进一步迎来估值上的提升，进而将带动板块继续上涨。