伴随VC/PE基金到期、“募投管退”多重困境，大批创业企业正面临回购甚至被起诉。尽管最高人民法院近日发布答疑，稳定公司经营的商业预期，但一级市场回购危机仍在加深。

最高院在答疑中对没有约定回购期限的作出了“以不超过6个月为宜”的表态，引发行业极大关注。“答疑并非要求投资人在6个月内完成回购，而是要求投资人最好在6个月内行使回购权。”礼丰律师事务所资深律师魏紫薇对第一财经表示，投资机构只需要在6个月内发出回购的意思表示，比如通过快递、微信、邮件或者短信等发出回购通知即可。

“据我们了解，一级市场未约定期限或约定不明的情况较多，这也导致‘合理行权期限’一直是一个争议问题。”汉坤律师事务所合伙人张亚兴律师称，当前情况下建议投资机构与企业明确约定行使回购权的期限，并在期限内及时发出书面行权通知。他预计，如果答疑严格执行，回购潮可能再次来袭。

可能出现密集行权

最高院8月29日在官方微信平台发布《法答网精选答问（第九批）》，其中提到，如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期限，那么应在合理期限内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期限的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。

魏紫薇告诉记者，各方在投资协议签订中，对约定行权期限都比较谨慎，企业往往担心这个条款会促使投资人在权利期限内尽快行权，投资人会担心超过期限没有行使回购权利可能导致权利丧失。

针对6个月行权期的提法，投资机构和企业会作何反应？

在最高院答疑发布后，多位接受第一财经采访的投资人士表示，正在推动未约定回购期限的增加补充约定，对已经具有行权条件的正在考虑是否发行权通知。多位律师则一致表示，建议投资机构发函。

“对投资人而言，在任何情况下，我们都建议及时行权。虽然本次答疑确认了约定回购权行权期限的效力，但我们并不认为在此情况下约定一项过长的行权期限是万无一失的安排。本次答疑提出的6个月期限，其核心目的即在于‘稳定公司经营的商业预期’。”张亚兴对记者解释称，但设定较长的行权期限未必能实现相应目的。

在他看来，如果答疑严格执行，回购潮可能再次来袭。有些企业创始人可能仍会坚持推进企业发展，即使已经“兵临城下”；但另一些可能无力面对巨大的压力以及司法程序，进而选择“躺平”或“逃避”。投资机构方面，本无意积极推进回购的投资人，可能被迫加入行使回购权的大军，确保自己不会“掉队”。

“从我们的经验来看，发函大概率会激化投资人和创始人之间的矛盾，增加双方对簿公堂的可能性。”魏紫薇告诉记者，一旦投资机构发函，创始人可能对公司经营更无信心，转而倾向转移财产免于承担责任，这就导致投资人即便提起诉讼或者仲裁并获得胜诉裁决，回款率都很低。

“发函”代价高昂

一位科技领域PE投资负责人表示，目前还不确定最高院的答疑是否等同于司法解释的效力，也不确定6个月是否最终的司法规定，但现在正推进与创始人增补回购期限约定，LP（有限合伙人）也发函来催促行权，压力很大。

不过，行权并不必然是最优选择。行使回购权本身是一项不可逆的操作，一旦行权就意味着放弃了股东身份，由股东转化为回购义务人的债权人。

“其中要考虑的因素还是比较多的。”张亚兴表示，包括投资机构的合同地位、目标公司的发展前景、回购义务人履行回购义务的可能性、回购义务人的偿债能力，甚至包括投资机构之间的权利顺位或者回购价款分配顺位的安排等。

而且，由于大部分企业存在多轮融资、回购交叠的问题，行权过程中也可能遇到复杂的关系处理甚至纠纷。

“在实操中多个投资人普遍存在交叉触发回购的机制，即一旦有一家投资人主张回购，将导致其他投资人的回购权被触发，其他投资人基于答疑的司法倾向也不得不尽快行权，这就会导致回购挤兑。”魏紫薇说，在创始人或者公司财产有限的情况下，投资人回款成功的可能性或者回款比例就会大大降低。

而且顺位也会导致劣后的投资人和优先投资人之间的矛盾，尤其是在创始人或者公司财产有限的情况下，会加剧此种矛盾，投资人可能寄希望于先进入诉讼或者仲裁程序拿到胜诉裁决后加快执行以保证回款率。

展期仅能“镇痛”

据第一财经了解，当前对于基本面还不错的企业，回购困局的解决办法往往是选择展期，投资机构与企业坐下来协商后延期行权，并寻求新的投资人、并购或上市机会。

魏紫薇表示，展期确实是一个缓解投资人和创始人矛盾的办法，通过展期投资人相当于暂时放弃行使回购权，等到新的回购情形触发后再行权，这一定程度上回避了回购权要在特定时间段内行权的问题。

但是展期并不容易，既需要双方有足够的信任基础，也需要面临进一步增加的风险。“GP（普通合伙人）都要对自己的LP负责，贸然展期而未及时行权导致后续无法回款成功，GP也可能面临被LP挑战没有尽到勤勉尽责义务而被追责的风险。”魏紫薇说。

“当前回购比较焦灼。双方商定延长期限是比较常见的温和处理方式，在一定程度上缓解了目前的危机。”张亚兴提醒称，虽然行权期限得以延展，暂时化解了冲突，但回购价款的累计很可能并未停止。延长回购权的行权期限只是权宜之计。

“期待立法者和司法机关能够更加注重当下这些问题的严重性以及迫切性。”张亚兴认为，特别是考虑到回购潮可能对当下及未来中国整体经济的影响，应积极制定能切实平衡各方利益、可执行、能落地、有温度的司法裁判规则。最终实现各方更理性地对待回购相关法律问题。

走出对立，走出困局

在一级市场回购困境中，市场各方对风险投资机构有颇多指责。有观点认为，既然是风险投资就应该承担风险，通过回购完全转嫁风险，股权投资债权化，那还需要风险投资干什么？

不过也有观点认为，风险投资的核心依然是投资，投资就要对风险进行定价之后再采取行动，在各种风险难以评估的市场中，只能通过回购进行锁定或转嫁风险。

这种回购困局是如何产生的？回购权条款到底能不能给投资人想要的安全感？为何中国回购安排如此普遍，在美国硅谷使用比例却仅有4%左右？

在张亚兴看来，强调投资机构应当承担风险的观点，更多是希望保护“创业精神”。毕竟创业本身就意味着较高的风险和不确定性，当然也伴随较高的收益。强调通过回购转嫁风险的观点，更多则是希望保护“契约精神”。

“两者都应当予以充分保护。”张亚兴说，更值得关注的是如何在机制和制度层面，实现两者的平衡。现阶段，无论是交易文件还是裁判文书，对股权回购的触发机制、价款计算等安排都趋同。解决问题还需要依赖司法层面的正向引导，以平衡各方利益。期待未来能在回购机制设立的完善度以及立法、司法层面办案的灵活度、规范度方面有所突破，最终实现对“创业精神”和“契约精神”保护的平衡。

对比美国市场来看，魏紫薇认为，两个市场执行回购权方面差异较大，与资金供需关系、风险投资的行业认知、公司未来退出路径是否通畅等，都有一定关系。

“实践证明，回购并没有帮助投资人获得安全保障。回购权的存在只是让投资人获得了纸面上的风险控制，更多的是心理安慰。”魏紫薇建议，可通过调整交易结构、投资条款等，确保投资人和创始人合力推动公司的精细化经营，同时也防止创始人侵害公司利益的不当行为等，探寻更多元、更可行的退出方式。