境外空头头寸克制，资本项下流入将成人民币汇率关键

8月6日（周一），人民币对美元中间价下跌191点，报6.8513，为去年6月以来新低。上周五，离岸人民币对美元盘中跌破6.89，刷新2017年5月以来新低，距离2017年1月的历史最低点6.9895仅一步之遥。

当然，在美元走强、中美经济和利率周期分化的背景下，人民币走跌是市场化的正常表现。即使是成熟市场的欧元汇率也在欧洲央行6月会议后，因市场对欧洲央行加息的预期有所推迟，在一周内对美元就贬值了3%。不过与上一轮人民币贬值不同的在于，目前境内外市场的情绪实则相对平静。“我们看到的是，国内外企业端的结售汇量相对比较平衡；在离岸市场，对冲基金的确有所增加看空人民币的头寸，但比起2015、2016年做空偏好十分克制，有些在6.75左右的点位也已获利了结。”渣打大中华区金融市场宏观交易部董事总经理冯思果在接受第一财经采访时表示。

尽管各界担忧经常账户顺差的持续收窄可能导致人民币长期承压，但未来资本项下的变量实则更为关键。“A股加入MSCI指数后，第二轮资金将于9月初进入A股，被动流入量预计为80亿～100亿美元；另外，中国债市有很大机会在明年4月被纳入彭博债券指数，估算被动流入资金将会是每个月100亿～130亿美元，持续20个月，直到2020年底。”因此冯思果也建议，不应因为汇率短期波动，而将开放进程逆转或停止，信用的树立和资本市场基础设施的强化将对构建外资信心至关重要。今年以来人民币双向波动扩大、央行操作更为市场化，这些都是积极的进展。

境内外汇市预期基本平稳

人民币CFETS指数在6月19日达到两年来的最高水平。然而，美元/人民币在6月中旬突破6.30～6.40区间后，人民币贬值速度就开始加速，自那以来已累计贬值近7%。

8月3日，央行发布通知，自8月6日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。消息传来，离岸人民币对美元暴涨超500点，在岸、离岸人民币收复6.83关口。不过，8月6日开盘后，人民币仍存在小幅抛压。

值得注意的是，多位外资行交易员向记者反馈，此轮贬值最不同以往的一点在于，离岸人民币波动率（期权定价的反馈）尚未像上一次贬值幅度超过6%那时类似的方式回应。“尽管6月起离岸人民币波动率在过去一个月内从4.35%飙升至6.35%，但相比于2015年超过10%的水平，这其实不值一提。”交易员称。

从企业和金融机构层面而言，冯思果也表示，“国内外企业端的结售汇量相对比较平衡。相较2015～2016年，大规模的跨境套利近乎绝迹，企业和银行更加认真审慎地执行监管的各项规定，企业的风险中性管理日趋成熟。”

从交易量而言，2015、2016年的恐慌时期交易量大幅攀升，但相关数据显示，如今在岸即期汇率的交易量约为每日200亿～300亿美元，变化基本不大；离岸人民币的即期汇率交易量也仅比一季度增加了15%～20%，每日仅为150亿～200亿美元。

他表示，海外对冲基金的确有所增加看空人民币的头寸，但有些在6.75左右的点位也有获利了结。“对冲基金的特点是看法改变比较快，比如说上半年海外对冲基金和策略师还是看多人民币的，当时比国内机构看多的情绪还要热烈。所以在这一轮市场变动中，即使有些对冲基金看空人民币，其建仓规模也比2015～2016年小很多，而且会用比较保守的期权策略来交易，期权执行价距离当时市场的汇价差别不大，这也体现了市场参与者对人民币贬值幅度的预期并非特别大。”

同时，不仅有企业买期权来做保护，随着人民币期权价格的上涨，也有企业和资产管理公司出来沽售期权，这样使得整个市场的供求较为平衡。

不容忽视的是，之所以年中人民币贬值速度如此之快，“除了美元走强，还因为7、8月是中资银行企业在H股付股息的集中时段，有相当大的购汇（高达几百亿美元的量），因此市场也可能超调。”冯思果告诉记者。

资本项下流入将成未来关键

早些年，国际机构普遍认为，相较于中国较大幅度的经常账户顺差，人民币汇率水平被低估。然而，今年1月，中国经常账户首现逆差，机构也预计经常账户顺差可能会在2018年收窄为GDP的0.5%，并可能在2019年进一步收窄为0.2%甚至负数，这引发市场担忧。

8月6日，外管局发布数据显示，2018年二季度，我国经常账户顺差369亿元，资本和金融账户（含当季净误差与遗漏）逆差369亿元。

机构普遍认为，未来资本项下的资金流入将成为人民币的关键。眼下，外资在中国A股和债市的占比约在2%的低位，未来边际攀升的空间巨大。

从5月31日开始，A股顺利纳入MSCI指数，此前证监会副主席方星海表示，“证监会会同有关部门及沪深交易所已经着手研究相关新的制度与工具安排……以便尽快将目前的A股纳入因子从5%提高到15%左右。”他也表示，要按照合格投资者和成熟市场的高标准需求改革资本市场的制度安排，这样才能提高我国资本市场的质量和国际竞争力。

另外，今年初彭博宣布，将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数。中国债券纳入指数将从2019年4月开始，用时20个月分步完成。

“目前中国在岸债券市场的外资参与度偏低，仍不足2%。随着时间的推移，此次纳入将逐步而显著地提升流入中国在岸债市的资金量。”富达国际中国债券基金经理黄嘉诚对记者表示。

“以前外资可以忽视中国债市，因为其并没有纳入国际指数，也不是外资投资组合中的一部分，然而当中国债市离纳入国际指数越来越近，进一步了解中国债市就成了必须，不少外资也在探讨加码布局中国债市。”他称。

冯思果预计，被动流入的资金将达每月100亿～130亿美元，持续20个月，直到2020年底。此外，摩根大通也正在积极和投资者商讨是否把中国国债纳入其主要的新兴市场债券指数，结果将于明年9月公布。如果成功，将会有更大的资金进入中国债券市场。

不过他也提及，开放进程不应因短期市场波动而停止，且吸引外资持续流入的关键在于强化资本市场的基础设施建设、增加市场透明度和信用。

“可以想象，如果境外人民币流动性收紧或波动很大，利率会被人为大幅推高，对于境外投资者无论是投人民币的债券还是股票，都会形成障碍。试想如果目前境外人民币利率到达5%以上甚至是10%的水平，那么境外机构投资者进入中国债市的意愿会大大受到抑制，甚至会引发投入中国的资本外流。同时，高企的境外人民币利率也会使境外投资者对中国股票的投资价值产生怀疑，毕竟利率的水平是决定股票价值的一大因素。”冯思果称。

值得注意的是，在今年7月“债券通”开通一年之际，监管层也宣布将在今年7月中推出交易分仓，较快全面实行实时货银对付交收方法，尽快明确境外投资者相关税收安排，将允许债券通投资者开展回购及衍生品交易，增加10家报价商至34家，将交易平台费用下调最多可达一半。机构预计，这将提升外资进入中国债市的兴趣和信心。