A股底部重拾信心，政策护航资本市场改革开放

自7月31日中共中央政治局会议作出部署之后，多项宏观政策落地并明确微调，证券市场立即做出反应，投资者信心得到一定修复。8月9日沪深两市全线飘红，上证指数涨逾50点达到2794点，单日涨幅1.83%，创业板涨幅更明显，单日涨幅3.44%，沪深300涨幅2.5%，恢复至3397点。

“我们认为，中国宏观经济政策包括证券市场政策，已经在逐步微调，确认略偏宽松了。这对股票市场而言是正向信息。而且，随着财政政策趋于积极、货币政策稳健充裕，对未来经济增长下行的压力也会有所对冲。”海通证券研究所副所长、首席策略分析师荀玉根对第一财经记者表示，无论是五部委联合下发的降杠杆要点通知，还是证监会公布的改革开放计划，都是对中央政治局会议要求的执行和落实。

根据清和泉资本策略分析师的观察，A股市场情绪得到修复并反弹，有多方面原因。该分析师告诉第一财经记者，当前市场估值已经压得比较低，投资者足够悲观，而且7月末以来货币政策与财政政策都趋向宽松，利率下降较快，短期回购利率已经下降到三年前水平，政策效果比较明显。

不过，业内人士也分析，短期市场有基础反弹，但中期还要看两大宏观因素走势，一是中美贸易关系如何演变，二是降杠杆及信用收缩态势是否会发生逆转。瑞银证券中国首席策略分析师高挺就认为，中央政治局和国务院近期就政策放松释放明确信号，不过鉴于政府去杠杆的政策立场以及对房地产泡沫的担忧，此次政策放松力度或将受限。政策可能需要平衡把握以在降低硬着陆风险的同时避免刺激过度。

财政货币双双微调

8月8日上午，国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会、国资委等五部委联合印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》（下称《工作要点》），提出多项具体政策措施，支持市场化债转股，推动降低企业杠杆率。同时明确提出，要研究推动私募股权投资基金（即PE）更多参与市场化债转股。

8月8日下午，证监会公布了近日党委会和主席办公会提出的发展要求，即“坚持通过深化改革扩大开放来促进资本市场平稳健康发展”。

证监会表示，坚持稳中求进工作总基调，把“六稳”的要求贯彻到资本市场监管工作的各个方面，在国务院金融委的统一指挥协调下，全面深化资本市场改革和扩大开放，推动资本市场平稳健康发展，更好服务供给侧结构性改革和经济高质量发展。

荀玉根认为，五部委下发《工作要点》是对中央政治局会议要求的落地执行。无论是对降杠杆的提法，国有企业降杠杆的约束，还有市场化债转股的方式，政策要求都比以往要更加柔和。且五部委联合发文，强调统筹协调，这就使得政策最终对实体经济和资金面的影响，不会太过激烈。

7月31日的中央政治局会议提出多项要求，宏观政策方面，要求“坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性”。具体而言，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用；货币政策方面，要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。

同时，会议要求把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机；推进改革开放，继续研究推出一批管用见效的重大改革举措，以及要落实扩大开放、大幅放宽市场准入的重大举措。

“现在宏观政策确认微调，但是货币政策总量不会放开，现在调整力度比较大的是结构性角度。”上述清和泉资本策略分析师分析，目前一方面是要将融资利率压下去，提高企业获得融资的能力，另一方面要对结构性信用收缩严重的领域，进行有针对性缓解。

在他看来，当前宏观主要存在两大不确定性，一是中美贸易关系走向，二是降杠杆、信用收缩的时滞影响。从后者来看，又可具体分析。可以确定的是，降杠杆趋势不变，即使通过放松资管新规等方式缓和降杠杆的过程，但大范围加杠杆的反转情况预计不会再出现。而不确定的是降杠杆的执行力度与政策微调“护航”的效果，最终哪边更加明显。

荀玉根则认为，自2016年1月份至今，微观基本面保持稳定，证券市场一直处于“磨大底”的阶段。短期政策微调之后，市场相应出现反弹。但是中期，还要看资金供需关系的拐点何时出现。

“A股市场处在历史底部，但是磨底什么时候磨完，还要看降杠杆政策拐点何时出现。”他分析，未来针对地方融资平台高杠杆出台解决方案之后，可能才会出现真正的拐点，形成真正的行情。

在上述清和泉资本分析师看来，未来降杠杆可能有两种预期，一是未来两年内国企杠杆降下来、民企杠杆加起来，社会融资规模、经济稳定性提升，这是比较好的路径；另一种是国企杠杆降下来，但民企杠杆加不上去，民企资金传导效果更加不顺畅的话，宏观环境也会不容乐观。所以，监管层如何通过协调的政策措施、进行更科学的顶层设计、形成良性的市场机制，将是一个需要解决的重要问题。

资本市场制度完善

今年上半年A股市场表现低迷，相比而言港股表现要更令投资者满意。8月9日，恒生指数上涨0.88%报收于28607点。

“今年以来，A股要比港股市场表现弱一点。但是港股实际上有六成左右企业来自内地，为何A股会更弱呢？”荀玉根分析认为，通过对比可以看出，两地的差别主要在于资金环境和制度环境。

从资金环境来看，由于A股主要是境内资金投资，资金的供求关系受到内地货币政策影响，而香港是全球性开放市场，资金全球流动。从制度环境来看，香港上市及退市制度要更加法制化、更加市场化，投资者对港股基本面的判断更具参考价值。同时，香港市场机构投资者占比超过50%，对基本面更加看重，内地机构投资者包括国内和国外总共占比不到25%，投资者结构不够合理。

在他看来，证监会8日下午宣布的政策措施，正是针对制度不完善推出的综合性改革措施。

据证监会介绍，有5项内容需要重点推进和抓紧抓实。一是继续深化发行制度改革，积极推进上市公司并购重组。完善发行审核和并购重组监察机制，进一步提升工作效率和透明度，更好服务实体经济。不断完善并坚决实施退市制度。

二是加大相关基础性制度改革力度。抓紧完善上市公司股份回购制度，促进上市公司优化资本结构、提升投资价值。鼓励包括国有控股企业、金融企业在内的上市公司依法实施员工持股计划，强化激励约束，更好服务深化国有企业改革和金融改革。推动落实好公募基金参与个人税收递延型养老账户试点工作。

三是进一步扩大对外开放。加快推动证券行业放宽外资股比限制政策的落实落地。抓紧推进沪伦通各项准备工作，争取年内推出。积极支持A股纳入富时罗素国际指数，提升A股在MSCI指数中的比重。修订QFII、RQFII制度规则，统一准入标准，放宽准入条件，扩大境外资金投资范围。

四是全面提升投资银行服务能力。对于相关金融机构提出的整合投行类业务与机构、设立功能突出的投行实体的申请，结合证券行业对外开放积极予以研究推动，努力探索建设富有国际竞争力的投资银行。

五是强化依法全面从严监管。继续加大稽查执法力度，提升监管科技化水平，严厉打击各类违法违规行为，积极探索完善中小投资者服务中心开展证券支持诉讼示范判决等维权法律机制，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益。

“从证监会政策层面来讲，这对内地证券市场也是一个正面的因素。”荀玉根认为，证监会提出改革上市及退市制度，有利于市场环境进化，促进A股优胜劣汰，提升投资者信心。第二条对投资者结构的完善，将有利于提升境内机构投资者比重，逐步培养一批真正的长期价值的发现者、挖掘者和投资者。

同时，通过扩大开放，引入更多外资，也有利于让以机构为主的外资进入A股市场，提高内地市场投资者机构化、成熟化。

据高挺统计，过去两周陆港通北向资金的日均净流入量增至19.8亿元，而7月日均净流入量15.3亿元、6月日均净流入量16.8亿元。南下资金在过去两周日均资金净流出量为6亿元，在7月日均净流入量为7亿元，6月日均净流入量2.3亿元。

第一财经从证监会获得的数据显示，今年1~7月份涉外投资者通过QFII、RQFII、沪股通、深股通净买入金额1696.12亿元，其中6月为212.85亿元，7月为292.04亿元。上半年最高买入净额是5月的561.89亿元，最低则是2月份的-199.85亿元。