蓝光扩张：净负债比率增加，隐现回款压力

作为一家区域房企，蓝光发展（600466.SH，下称“蓝光”）正在逐步开始自己的全国化布局之路，然而成长的烦恼却一路随行。

8月20日晚间，蓝光发布中期业绩报告，其中营收80.09亿元，同比增长24.38%；公司上半年净利润录得6.2亿元，同比增长118.84%。

不过，发展中的蓝光负债也同比增加。根据中报，蓝光资产负债率82.89%，而净负债比率则超过110%。

回款压力隐现

从销售数据看，2018年上半年蓝光房地产业务实现销售金额413.73亿元，同比增长36.66%；实现销售面积384.22万平方米，同比增长27.22%，销售规模保持稳步增长。

从销售贡献区域看，蓝光成都区域销售182.63亿，滇渝区域销售82.54亿，华东区域销售80.43亿，其中西南地区给蓝光贡献了超过一半的销售份额。

土地投资方面，2018年上半年，蓝光新进入郑州、温州、福州、南宁等城市。通过收并购、合作开发、产业拿地、招拍挂等多元化方式获取土地资源，2018年1~7月新增项目27个，总建筑面积约738万平方米。

根据公司月度公告数据，上半年公司新增土储建面439万平方米、总地价119亿元，同比增长226%、85%，其中拿地金额占销售额比重为29%，同比扩大7.5个百分点。地价方面，2018年上半年拿地楼面价为2709元/平方米，同比下降43%，土地成本下行主要缘于公司城市布局能级的下沉，上半年三四线占拓展建面比重为91%。

中泰证券统计发现，2018年1~7月，公司非直接招拍挂项目的储备资源占比超过55%。

今年6月，蓝光与中融信托达成协议，接替北京京奥港集团操盘南京麒麟京奥港项目，负责后期的建设和销售。该项目所在地块编号为南京NO.2016G09。

2016年4月15日，京奥港集团以47.6亿元的总价，22353元/平方米的楼面价拿下，彼时周边新房的最高售价仅为18000元/平方米。

不过，扩张同时，蓝光的销售回款并不理想。根据中报，蓝光销售商品、提供劳务收到现金约222亿，而同期蓝光销售数据为413.73亿。

按此推算，蓝光的回款率不足60%，纵然行业回款水平下滑，但是目前回款率平均在75%左右。从蓝光的融资手段可见一斑，在报告期内，蓝光发行购房尾款ABN 11.4亿元、购房尾款ABS 8.2亿元，均是通过财务手段提前拿到回款。

扩张意愿强烈

发展过程中的蓝光，和很多渴望规模的房企一样，财务杠杆依旧保持在较高水平。

第一财经记者梳理发现，蓝光短期借款约51.4亿，应付票据约1亿，长期借款约184亿，应付债券约125亿，永续债约49.9亿，合计有息负债411亿。

中泰证券研究报告显示，蓝光的净负债比率约为115%。并较2017年末扩大了23.55个百分点。

同期，行业平均水平在80%左右，而刚刚发布半年报的万科，净负债比率未超过40%。在行业普遍去杠杆的背景下，目前蓝光的负债水平依旧处于高位，考虑到融资较难，这要求蓝光需要加速销售获得回款。

从资金面看，蓝光的融资成本也在不断增加。

根据中报，蓝光上半年的30亿公司债中，发行成本区间在7.2%-7.9%，财务成本几乎和净利润率持平。中泰证券研究报告显示，蓝光2018年上半年末综合融资成本为7.33%，较2017年上升0.14个百分点。

今年6月，标普评级宣布，授予“B+”的长期主体信用评级，展望为稳定。标普预计，未来两年蓝光发展的杠杆率将保持在高位，同时，由于其采用轻土地战略，土地储备规模较小，利润率低于平均水平，这一状况使得蓝光发展易受到市场波动的影响，中期增长情况的可见度较低。

标普认为，未来两年蓝光发展以债务对EBITDA比率衡量的杠杆率将保持在7倍左右，原因是该公司土地储备规模较小，同时扩张意欲强烈。

为了实现增长，蓝光大股东进行了大量股权质押。根据最新公告，蓝光集团持有公司股份1,602,143,043股，占公司总股本的53.68%；蓝光集团累计质押股份总数为1,111,274,000股，占其所持公司股份总数的69.36%，占公司总股本的37.24%。

公开资料显示，蓝光2018年销售目标在800亿-1000亿，2019年还将保持50%增长。

标普认为，仅凭可售货值共计1800亿元的土地储备是不足以实现上述目标的。因此该公司可能需要通过高额的购地和建安支出来实现此目标。

标普预计蓝光发展2018年的购地支出将达350亿元，接近权益合同销售额的50%，并预计2019年的购地支出还要再增20%到30%。

扩张背后，蓝光的各项费用也在增加。蓝光的销售费用、管理费用分别同比增幅30.39%、60.64%，同期，蓝光的营收同比增幅24.38%。

对于规模追求的蓝光显然走在十字路口，一方面规模扩张需要大量资金拿地，一方面销售回款乏力，融资困难。此外，蓝光的土地过于集中，对于全国化布局的蓝光而言，还需在其他不熟悉的城市进一步布局。而在逆周期进行扩张，蓝光显然需要更加谨慎。