一二级市场估值大幅倒挂，科创板成投行PE明年最大期待

以往当港交所或纳斯达克的钟声敲响，等待了三五年甚至更久的投资人就会松一口气。就像春天的播种，终于到了收获季。但是，这种情况在今年已经发生改变。

“今年去港股、美股上市的一些公司，破发率高达70%~80%。还有70%多的公司估值低于上市前一轮融资的估值，50%的公司低于再往前一轮融资的估值，甚至还有25%的公司是低于再往前一轮融资的估值。”达晨财智董事总经理李永林12月16日在“2018添信中国新资本论坛”上分享称，这就很显然地说明，上市前一轮两轮投进去，多半是要赔钱的。

回顾2018年，“质押”、“爆仓”、“纾困”等关键词，描述出这一年资本市场所遇到的前所未有的问题。

不过，在中关村大河资本管理合伙人陈剑峰看来，2018年总体感觉“比较冷”，但根据过去二十多年市场“冷热交替”的规律，相信还会再热起来。“今年我们感到比较高兴的就是科创板的提出以及明年要进行实施。”陈剑峰说，科创板将给企业、投行特别是公募基金都带来机会，而大河资本目前也在盘点项目看是否能够有登上科创板的机会。

添信资本总裁陈永认为，科创板推出除了板块本身的价值之外，还对创业板改革以及沪深交易所竞合关系有积极影响，因为如果科创板有好的机制创新，创业板及其他板块一定会跟进改革。

一级和一级半的“寒冷”

PE（股权投资）行业在2018年经历了痛苦变化。据工商银行总行投行部副总经理程斌宏介绍，在资管新规和理财新规出台之后，银行资金到PE中去还有很多限制，使得今年上半年PE募资规模大幅下降。

“PE行业人员2015年最多时有43万人，现在23万人。”程斌宏表示，今年以来，PE募资难度加大，但投资还比较活跃，因为部分机构手中还有资金。但是从退出角度讲，他认为IPO退出的比例不会太高，市场整体能有10%的比例通过IPO退出，就已经是很乐观的估计。

从估值角度看，一二级市场估值倒挂，也成为当前创投行业一个头疼的问题。

“我们内部探讨的一个数据显示，2017年上市的A股公司，到现在满一年估值倒挂的比例也不低。”李永林特别称，其实因为A股有一年锁定期，一般认为在这一年当中估值是不会降的，只有锁定期到了之后才会继续下降，但现实情况却是，A股上市一年之内与上市首日价格相比破发的公司，比例也比较高。

加上前文所述海外市场的一二级市场倒挂，意味着，创投机构无论是做美元投资还是做人民币投资，可能都面临前一轮或两轮投进项目、上市之后却赔钱的困局。“原有的商业模式不存在了，整个盈利模式消失了。”他说，困境之下创投机构能否顺利度过当前的“危机”，未来两三年就会见分晓。

“一级半”市场的情况同样不乐观。

人均创造顾问费1600万，这是华泰联合证券董事总经理劳志明率领部门在2016年创下的个人纪录。

不过，好日子一去不返。劳志明在前述论坛上分享说，2018年公司给自己定下目标是创造收入1.2亿元，基于在手项目规模1亿元左右，自己估计创造1.5亿收入没有问题。但是，市场的变化突如其来。

先是几项应收款因为客户爆仓而形成坏账，之后又因并购带来的股价上涨效应消失导致上市公司及资产方无法就交易条件达成一致，再加上外部环境变化导致监管审核从严，部分项目被否，先前的估计被证明是过于乐观。

“大股东频频爆仓，影响非常大。”劳志明发现影响体现在三个方面，一是股东忙于救火无暇考虑发展；二是大股东平仓对股价造成进一步下行压力；三是大股东爆仓导致很多“暗保”、“资金占用”问题拖累上市公司，负反馈效应明显。

不过当前监管部门已经出手，引导设立数千亿规模的纾困基金，缓解上市公司的资金困局。

科创板的机会

在近日投行及创投界的讨论当中，科创板无疑成为高频词。科创板离推出还有距离，早期投资人们的目标就已经开始随之更聚焦新经济。在金融市场的寒冬当中，科创板也成为很多机构遥望的新机遇。

陈剑峰分析，市场的冷热更替，其实有迹可循，以科技推动的“热”是背后最主要的脉动。前一次热是互联网快速发展，最近一次则是移动互联网方式带来了连接方式的改变，而下一次，目前看可能是5G、人工智能、区块链等底层技术的发展。

在科创板的消息已经宣布且明年就将有实质进展的背景之下，陈剑峰认为，目前来看对投行、公募和私募都将有一次比较集中的机会。

对投行而言，参照创业板推出时一年有50多家企业上市，如果科创板开始之后三年内能上两三百家，这对投行来说还是集中吃一次“大餐”的机会。对公募基金而言，预计很快就可以看到公募发行创业板基金，在一个新板块当中，提高机构占比，让机构进入一个健康的、国际化的市场，是科创板能够做成的重要因素。对私募而言，当然有了更多输送优质项目进入二级市场的可能。

”这种改革，我们期望它有很好的结果。即使不是那么如意，它也依然充满引导意义。先不说增加了更多上市企业类型，试想，如果上交所在科创板上推出注册制是有效的，深交所会放弃在创业板推出的努力吗？”陈永认为，科创板会在多个方面改变当前A股市场的格局。

而业界最大的担忧，是政策预期的持续稳定性。陈永认为，资本市场之所以能够促进创新，一个重要的方面就是能够促进长期资本的形成，而长期资本的形成需要长期的稳定的预期，如果稳定预期受到干扰，那必然会妨碍资本市场的功能和发展。

更好的方式是基于促进创新、促进市场生态完善而改进规则。“在市场萎靡时，可以放开管制，增强市场活力；在市场亢奋时，放开引入资产，水多加面。而且，放松了就不要轻易收紧。”业内人士建议。