中美货币政策轮番大动作，债券牛市还会延续吗？

12月20日凌晨3点，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至2.25%~2.50%，一如市场预期。美股应声跳水，美国三大股指盘中一度下挫近2%，并且最终录得年内最低收盘水平。

12月19日晚间，央行发布公告创设定向中期借贷便利（TMLF），支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。期限一年，到期可续做两次，实际使用期限达到三年，但操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%。

同时，新增再贷款和再贴现额度1000亿元以支持中小金融机构继续扩大对小微企业、民营企业贷款。

两大央行一紧一松的货币政策，无疑将对后市的债市有巨大影响。回顾2018年债市，收益率也是在内外因素共同作用下不断震荡下行，走出了一波牛市行情。站在2018年末展望，这只债牛将向何处去？

股熊债牛的2018

2018年债券市场收益率在多重因素叠加下整体呈现震荡下行的走势，走出了一波债牛，10年期国债收益率较年初下行约70bp。今年年初延续2017年的上行态势，此后从1月中下旬到4月中旬，10年期国债收益率从4%快速回落至3.5%左右。随后4月至5月中旬有一波利率20bp的快速回升，源于4月央行意外降准后开始持续收紧流动性。

申万宏源债券首席分析师孟祥娟认为，上半年带动债市走牛有三大原因，一是社融下行、信用负向收缩担忧、阶段性经济不及预期和中美贸易摩擦引发经济下行的预期；二是物价低于预期；三是资金面改善，同时风险资产回落进一步带动风险偏好下行。

下半年债市则在震荡中不断调整，6月24日央行定向降准，以及7月10日美国拟对2000亿中国产品加征10%关税，推动6月至8月上旬利率持续震荡下行20bp。8月至9月中下旬利率再度走高25bp。9月18日，美国总统特朗普宣布对中国2000亿美元商品加征10%关税将实施。央行10月7日再次定向降准，货币政策保持宽松，在此情况下9月下旬以来10年期国债收益率持续下行约45bp，并达到年度最低。

华创证券投顾部认为，2018年推动利率下行的因素主要有两点：一是经济下行压力，主要来自内外部两方面，国内实体经济去杠杆，导致融资收紧，基建投资大幅下滑，同时房价上涨挤占消费，导致消费增速回落；国外中美贸易摩擦背景下，市场对外贸乃至经济增长的忧虑。二是货币政策保持宽松，2018年货币政策一直保持相对宽松，资金利率基本维持在相对低位，而且随着经济下行压力加大，市场对于货币政策进一步放松的预期上升。

在今年股市整体低迷、债市走牛的情况下，债券基金也是独领风骚，根据银河证券的统计，截至12月19日参与比较的855只债券基金今年以来的净值增长率平均达到4.16%，远远跑赢其他一级分类基金。比较之下，股票基金净值增长率为-23.99%，混合基金为-15.69%，货币基金为3.41%，QDII基金为-8.7%。

东方财富Chioce数据显示，全部1053只开放债券型基金中，728只今年以来收益率为正值，约七成债基取得正收益，收益率超过5%的有457只，24只基金收益率超10%，远高于其他类型的基金。

从银行证券二级分类来看，各类债基的表现也都非常突出，今年以来标准债券型基金净值增长率平均为6.15%，普通债券型基金为2.72%，定期开放式标准债基为6.38%，定期开放式普通债基为4.87%。

债券配置价值几何？

过去一年，美国处于货币政策收紧周期，下半年以来中美货币政策脱钩、人民币汇率遭遇一定压力。星石投资认为，近期在美国经济见顶信号累积、股市波动放大的背景下，美联储加息路径确定放缓，将大大缓解人民币的汇率压力，也为货币政策打开空间，预计2019年的外部环境将更加友好。

星石投资表示，从投放对象来看，TMLF可类比作一次定向降息，不等于变相放水。与传统MLF相比，TMLF期限更长，价格更低，但发放是采取申请制。从规模来看，本次释放资金的规模具有一定不确定性，意味着调控上也具备较强的主动性。

在上海一位公募债券基金经理看来，接近年底的资金面边际偏紧是季节性走高，整体符合预期。今年四季度的货币是符合政策定价的，总量平衡，相对于2017年是非常温和的。非银的杠杆率在抬升，理财的杠杆率在下降，所以非银的结构性资金紧张是存在的。存单的利率上行与银行的年底考核有关，银行用掉同业的额度以补充去掉结构性存款的影响。整体上货币走势对于债市的影响是边际上的，无趋势上的改变。

“只要社融连续回落，就预示着经济增速可能下降，那么货币就会宽松，利好债券。所以后市如果实体融资需求得不到改善，债券市场就一直有配置价值。目前实体加杠杆的动力和能力都比较缺乏，需要利率下行来降低企业成本，在融资需求回升前，债券相对具备较高配置价值。”融通债券基金经理王超也进一步表示。