一财研选｜医药产业大破大立之时，研发外包开启黄金发展期！

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2018年12月26日目录

►医药产业大破大立之时，研发外包开启黄金发展期！（光大证券）
►新能源车销量持续高增，动力电池行业集中度提升（海通证券）
►定制家具行业短期压力犹存，整装行业风口渐起（华泰证券）
►行业高估值风险释放，5G风起带动电子产业再起航（财富证券）
►内部调整逐步到位，凤凰传媒轻装上阵业绩重回增长（华泰证券）

1.医药产业大破大立之时，研发外包开启黄金发展期！（光大证券）

20世纪90年代末，我国CRO（医药研发合同外包服务）产业随着外资药企向低成本地区离岸研发外包而建立，2017年行业规模达559亿，同比增速超20%。如今中国药企原有的仿制药“创新药”营销模式正在终结，我国医药产业正处于大破大立之时，其情况类似于20世纪90年代国际大药企面临的专利悬崖。

参考全球市场经验，光大证券发现，在制药行业收入端小幅承压的同时，CRO产业反而迎来了黄金发展期。全球CRO巨头们在这一时期股价都有一波“持续5年以上，年化35%以上收益”的大行情。光大证券认为，在我国制药产业大变革时代，内资药企的研发外包需求将被激发，我国CRO行业将持续高景气。

研发端是药品整个生命周期中最早期，也是资金投入最大的环节。CRO公司在这一早期环节介入，提供了药品整个生命周期中价值含量最大的服务，其业务极具延伸价值。光大证券指出，“循着生命周期延伸”几乎贯穿着CRO龙头公司发展的始终。未来，CRO龙头将服务于研发立项（咨询）、融资（投资）、研发（CRO）、生产（CMO）、销售（CSO）等药品全生命周期，实际天花板极高。

我国CRO产业呈现分层竞争格局，头部公司主要承接高毛利的创新药业务，对全球创新药趋势更加敏感。而一般的CRO公司仅能依靠成本优势承接技术含量较低的仿制药业务。光大证券指出，在我国制药产业大破大立的背景下，显然头部CRO公司将是力图转型创新的内资药企的首选合作对象，相对更加受益。另外，CRO业务规模效应极强，头部公司的地位十分稳固。

当下我国制药产业正处于大破大立之时，我国CRO产业有望迎来类似于欧美90年代的黄金发展期。光大证券认为，长期看，CRO业务延伸性强，天花板高，强者恒强趋势明显；短期看，仿制药带量采购和一级市场投融资情况可能会对CRO行业产生扰动，但各细分领域龙头订单充足，抗风险能力强。综合来看，重点推荐药明康德（603259.SH）、泰格医药（300437.SZ）、昭衍新药（603127.SH），建议关注药石科技（300725.SZ）。

2.新能源车销量持续高增，动力电池行业集中度提升（海通证券）

新能源汽车销量高增长持续，乘用车表现亮眼。根据中汽协数据，2018年1-11月新能源汽车累计销量103万辆，同比上升68%，行业淡季下增速仍稳健维持；其中新能源乘用车占据绝对优势，1-11月销量88.6万辆，同比上升85%。海通证券预计2018年全年新能源汽车销量有望突破120万辆，乘用车销量有望突破100万辆。

2018年1-11月，比亚迪、北汽系（含北京汽车及北汽新能源）和上汽乘用车的新能源汽车销量位居行业前三，其中比亚迪累计销量逼近20万辆，同比增加98%，行业龙头地位牢固。而北汽系的销量主要由北汽新能源贡献，合计销量接近14万辆，同比增加81%。

从市场份额来看，比亚迪市占率超过20%，领先优势明显。前五大厂商市占率60%，海通证券判断市场集中度还有进一步提升的空间。海通证券认为，目前新能源乘用车市场以自主品牌内部竞争为主，2019年合资品牌PHEV车型投放将于牌照市场与自主品牌正面对抗，2020年大众MEB平台、通用BEV平台、特斯拉Model 3量产将进一步加剧BEV行业的竞争，行业具有很大的不确定性。

2018年1-11月，前十大热销新能源车型中比亚迪占到四款，优势显著；而元EV360虽然仅上市7个月，累计销量已达到2.8万台，海通证券预计之后随着比亚迪电池产能及时匹配，新车型销量爬坡至稳定阶段后，元EV系列月销量可达7000-8000台，年销量有望达到9～10万台。北汽EC系列遥遥领先，1-11月累计销量超过8万台，为北汽系贡献了接近60%的销量。上汽乘用车1-11月新能源汽车累计销量9万台，ei6、Ei5及eRX5合计贡献了85%的销量。

从销量结构来看，2018年1-11月A级及以下车型销量占比接近90%（A00/A0/A级分别为29%/22%/38%），海通证券认为原因在于，目前补贴结构与车型级别无关，仅以里程、能量密度等通用指标进行补贴，B级及以上车型成本更高，补贴作用不如A级及以下车显著，因此补贴后价格与同级别燃油车相比无明显优势。

2018年1-11月，国内动力电池装机量总计44.06GWh，同比大幅增长80%；其中纯电动乘用车及纯电动客车合计贡献83%份额。从技术路线来看，三元（NCA/NCM）装机量为27.0GWh，占总装机量61%，同比增长75.6%；磷酸铁锂电池装机量为16.1GWh，同比略有下滑（去年同期16.4GWh）。从厂商竞争格局来看，CATL和比亚迪仍旧占据绝对优势，合计份额超过60%。海通证券认为目前动力电池行业竞争格局基本清晰，行业集中度有望持续提高。

在纯电动汽车整车层面，应关注最具品牌优势、成本优势以及市占率高的标的，海通证券建议关注比亚迪（002594.SZ）；零部件层面，关注具有细分行业红利、稳定客户关系、具有长期成长性的标的，建议关注旭升股份（603305.SH）。

3.行业高估值风险释放，5G风起带动电子产业再起航（财富证券）

5G产业进入新的发展阶段。历次通信技术升级都成为电子产业发展的重要驱动力，在当前经济形势和背景下，以5G为代表的信息基础设施建设有望成为支撑经济增长的重要驱动力，同时，5G将带动相关产业链向上游转移，助力经济转型和工业升级。2019年，5G建设将加快推进，电子终端产品和相关产业链有望在运营商、品牌厂的推动下进入新的发展阶段。

财富证券指出，5G采用低频频带和高频频带结合的模式，以实现广域覆盖、热点高容量、低功耗大连接、低时延高可靠四大技术场景的应用要求，进而要求PCB和CCL基材具备高频、高速的特性。此外，5G基站将采用“宏基站+小基站”建设模式，基站数量较4G时代增长330%，Massive MIMO多天线技术和波束成型等技术的应用使得天线单元需要通过高频高速PCB进行集成，对高频高速PCB的需求增加，基站架构的改变也将提高基站射频侧AAU所用PCB板的工艺要求，总体拉动高频高速PCB/CCL量价齐升。

伴随着通信技术代际升级，5G对高频信号的处理要求不断提高，手机射频前端的价值量不断提升，全频段平均成本提高400%。此外，5G基站天线集成化和小基站大规模铺设促使基站滤波器向小型化和集成化方向转变，进而拉动基站滤波器需求量提升。由于5G通信毫米波技术的出现，给国产厂商提供了承接中低端市场的机会，国产替代有望加速。

碳化硅（SiC）和氮化镓（GaN）被称为第三代半导体材料，更加适用于高频、高温、高功率、高能效、耐恶劣环境以及轻便小型化的需求。行业成长的主要驱动力是5G拉动的无线基站、数据中心需求和新能源汽车拉动的IGBT应用，其中GaN功率器件凭借能源效率高、带宽更宽、功率密度大、体积小的技术优势将取代传统LDMOS用于基站射频；SiC功率器件能够有效提升电动车续航里程10%以上，减少电控系统体积约80%，使电动新能源车更加轻型化，未来有望大量应用于新能源汽车相关领域。

财富证券给予行业“同步大市”评级。从现在的时点看，行业估值处于2000年以来相对底部区域，2015～2017年间产生行业高估值风险已得到充分释放，目前行业部分细分领域龙头估值多在12～18倍区间，具备较大的安全边际。推荐生益科技（600183.SH）、深南电路（002916.SZ）、捷捷微电（300623.SZ）和杨杰科技（300373.SZ）等。

4.定制家具行业短期压力犹存，整装行业风口渐起（华泰证券）

地产景气度下行趋势下家居企业经营存在压力，但从长远角度考虑，华泰证券认为当前阶段对龙头企业而言是挑战更是机遇，在“渗透率+集中度”提升趋势下优质定制企业有望脱颖而出。

华泰证券指出，随着消费者对个性化、空间高效利用需求日益凸显，定制类产品渗透率仍有提升空间。此外，家居行业集中度仍然较低，当前阶段无论是精装房放量带来的龙头企业快速抢占市场份额，还是定制企业上市后借助强大的资本支持提升产品、渠道、知名度等各方面综合实力，都有利于推动市场份额加速向龙头企业集中。

华泰证券预计，2020年定制橱柜+衣柜市场规模有望超1800亿元。过去几年定制家居快速发展，据智研咨询，我国定制橱柜/衣柜渗透率由2009年的38%/15%迅速提升至2017年的62%/35%。随着城镇化继续深入、消费者对个性化、空间高利用率等需求日益加强，定制家居渗透率有望进一步提升，预计到2020年定制橱柜/衣柜渗透率提升至71%/44%，对应市场规模分别为1171亿元/631亿元。

在定制行业广阔的市场空间下，龙头企业市占率仍然偏低，目前欧派家居、索菲亚等龙头在业务规模、渠道布局、生产等方面优势逐步建立，地产下行阶段龙头企业有望发挥优势加速抢占市场份额。

华泰证券认为，地产销售面积增速持续放缓对家居企业而言最直接的影响在于终端客流量减少、企业获客难度加大。目前定制企业纷纷向上游延伸，通过与全国性家装企业、区域性头部整装企业合作的方式拓展整装渠道，一方面迎合消费者对家装一站式解决方案的需求、提高客单价，另一方面也可以提升企业前端获客能力。

截至2018年上半年尚品宅配整装云平台会员数达到494个、自营整装工地达到251个，欧派家居2018年上半年整装业务收入同比增长445%至1.9亿元，整装新业务模式可充分发挥企业个性化定制优势，有望成为定制企业收入新增长点。

总体而言，华泰证券认为，在地产短期扰动下，“渗透率+集中度”提升的行业长期逻辑仍未改变，当前板块估值已有明显回调，建议逢低吸纳经营稳健的龙头企业。受益标的包括欧派家居（603833.SH）、索菲亚（002572.SZ）、尚品宅配（300616.SZ）、志邦家居（603801.SH）等定制家居企业。

5.内部调整逐步到位，凤凰传媒轻装上阵业绩重回增长（华泰证券）

华泰证券指出，凤凰传媒（601928.SH）内部业务调整逐步到位，轻装上阵聚焦主业重回增长，学生数增长、教材提价、纸价下行为教材教辅主业提供三重弹性。

公司2018前三季度实现营收78.6亿元，扣非净利9.04亿元，分别同增6.68%和24.7%；其中2018年三季度实现营收24.8亿元，净利润3.36亿元，分别同增20%和269%，大超市场预期。华泰证券分析，超预期增长的主要原因在于：①增值税返还政策于今年6月落地，上半年部分营收确认在三季度，并确认增值税返还约0.8亿元，使得三季度营收增速显著；②公司剥离印刷公司以及游戏公司，减少亏损并回收部分现金，利息收入增加5000万左右；③三项费用控制良好，整体净利润率有所提升。

总体来看，华泰证券发现，江苏省内K12在校学生数未来10年将保持年化2%～3%的增长。未来随着初高中学生占比提升，学生结构进一步优化，省内初中升高中升学率提高，教材教辅的需求将保持扩张态势。公司从2018年秋季学期教材提价8%左右，有望对冲成本端纸张涨价的压力，2018下半年起纸价开始逐步回落，教材涨价和纸价下行有望显著提高出版发行主业盈利能力，预计将对毛利率带来提升作用。

公司资产质地扎实，安全边际高。2018年以来，公司持续调整资产配置，剥离印务、游戏等非主业资产，资金回笼取得显著成效，财务收益有望提升。华泰证券发现，截止2018三季度，公司货币资金81.3亿元，较年初增加24亿元（同增42%），货币资金已经占到公司市值约40%；现金流量表方面，截止2018三季度，公司经营活动产生的现金流量金额为14.7亿元，同增47%，幅度高于营收和净利润增幅。

华泰证券认为，公司内部业务调整已逐步到位，发行体系组织架构调整有望带来中长期效率提升，公司有望轻装上阵重回增长。短期来看，教材涨价将为提供很好的业绩弹性。长期来看，未来学生数增长和结构优化将对主业形成持续驱动。预测公司2018～2020年将实现营收119.95亿元、126.53亿元、134.80亿元，增速分别为8.6%、5.5%、6.5%，将实现归母净利13.88亿元、16.26亿元、18.01亿元，增速分别为19.0%、17.2%、10.8%，EPS分别为0.55元、0.64元、0.71元。参考可比公司2019年平均14.3倍PE，给予公司2019年14～15倍PE估值，目标市值228～244亿元，维持“买入”评级。