黄奇帆：完善企业年金制度是建立资本市场长期资本来源的关键一招

中国改革开放40年，一个重要的成果是资本市场的发展。28年来中国资本市场从无到有，现在已经成为世界第二大资本市场。与资本市场发展相关联相匹配的一个重大成果就是中国的股权投资基金的发展。在中国的经济体系中，公募基金和私募基金的发展在资本市场，以及国有企业、民营企业的股权改革中发挥了重要作用。

十八届三中全会文件有一句非常重要的话，就是要改革完善企业股本市场化补充机制。这句话常被忽略，事实上是私募基金业和资本市场发展的重要指南。中国的企业，无论是国有企业还是民营企业，从注册登记那一天，把家族的钱、把国有的钱放进企业后，就靠企业自我循环，且往往是借债发展，产生利润，滚动积累投入发展，企业普遍缺少市场化的资本补充机制。以至于每过十年负债率就不可避免地高企，或者破产关闭，或者债务重组减记，之后资产负债率降低，周而复始。股权不足，缺少市场化的长期资本，是中国金融和实体经济关系的核心问题之一。

散户化：长期资本和机构投资不足的结果

市场化资本补充机制意指两件事，一是私募基金投资体系，一是股票市场、资本市场、上市公司这个公募市场的体系，这个系统的完善本身就是建立中国企业包括国有、民营企业的市场化资本补充机制。没有私募基金这样的机构投资者发挥作用，没有长期资本支撑私募基金，中国的资本市场也不会健全。

其次，股权投资搞好了，也是培育中国独角兽、中国科技创新的一个市场化推动力。没有私募基金、没有风险投资基金、没有资本市场，独角兽难以产生，资本力量推动的科技进步成为巨大生产力的体系也难以出现。

当然，私募基金发展和资本市场的长期投资资本是中国资本市场发展的必要条件，而非充分条件。包括退市、注册制、监管制度等一系列基础性制度的系统化配套到位，资本市场才会健康发展。但资本市场的长期资本不到位，机构投资不到位，私募基金或者是各种机构投资者在资本市场中的作用发挥得不够，那中国资本市场发展就会有短板，无法成长为一个健康的市场。

中国资本市场这20多年来一直存在一个问题，就是缺少长期投资资本，缺少机构投资者的力量。其结果表现为市场投资散户化。数据显示，中国每年交易额的80%来自1.9亿户股民，而非机构投资，散户短期炒作特征明显，1.9亿户股民持有的股票在40多万亿市值里占25%。这听起来好像不算大，但从市值结构来看，由几千家上市公司的原始股东、战略投资者和主要股东在公司上市后持有的市值平均占50%（这部分资本是长期持有的，一般不介入炒作，其主要任务是发展自己的企业）；此外国家机构持股占15%。也就是说，工商产业原始资本占50%，国家占15%，剩下35%当中的25%，相当于70%来自于散户，余下30%是各种各样的其他投资者，包括外资、内资，包括私募基金和公募基金。占比25%的散户在流通交易当中拥有70%的比例，他们热衷于交易，形成了80%的全年交易量，这就是中国股市散户短期资金的基本面和基本结构。

再从机构投资者角度来看，机构投资者包括公募基金和私募基金，中国目前有120多家公募基金，13万亿资金，2万多家私募基金，约12万亿资金。2017年年底，公募基金的13万亿资金中有7万亿是货币基金，余下6万亿中，4万亿买债券、只有2万亿投股市，比重很低。私募基金管理的12万亿资金中，7万亿是股权投资基金，5万亿是证券市场的基金，前者一半多投入了房地产和金融理财业务中，真正投入工商企业或科技创新类企业的资金可谓少之又少；后者3万亿买了债券，2万亿是股票。加总之后，中国资本市场上和股权投资有关的、公募私募有关的、在股市里持有的市值，2017年年底是4万亿，占比10%不到，其结果必然是散户市场。

此外，中国的私募股权投资基金也存在不少问题。私募基金的准入门槛太低，有2万家，但许多基金找不到LP（有限合伙人）投钱，空有一个牌照。有一些基金看起来有LP投资，但是这个LP形股而实债，往往有多层次的抽屉协议。有些资金签了协议，但到真有投资对象时，LP资金又不能履约，钱不到位。或者拿了牌照搞通道业务，形成虚假性募资业绩。以上种种，都需逐步整顿改善。

他山之石：美国经验

中国资本市场缺少长期投资资本、缺少机构投资者力量，这个问题长期存在，不是认识问题，而是实践问题，是体制机制问题，也是资本市场基础性制度建设的问题。我们需要从基础性制度出发来解决这个问题。

资本市场散户化、短期化炒作问题，并非中国股市独有的现象，在1925~1975年期间，美国资本市场同样是个散户和短期炒作盛行的市场。1925年到1929年，美国资本市场散户狂热，散户交易占总交易量的90%。1929~1933年发生了金融危机，其后经历了二次世界大战和经济不景气，1945年美国经济和股市恢复，但一直到1975年的30年中，美国基本上是散户为主，散户占资本市场比重高，约在 80%到90%，到1975年还高达70%。然而，到2017年，美国股市散户投资只占6%。为什么1975年以后的几十年来，美国资本市场会形成基本上是长期投资者和机构投资者主导的股市？

出现这个转折的核心是美国养老金体系的全面介入。美国养老金体系从二次世界大战以后开始介入，以后逐年积累，随着积累的资金量越来越大，最终占据主导地位。到2017年，美国养老金体系总资金量相当于GDP的100%，高达 18万亿美元。美国养老金分三大支柱，第一支柱是政府的社会保险制度的养老金，占25%左右；第二支柱是企业帮职工买的养老金（在国外叫企业年金，美国是401k计划，在中国叫年金或补充养老金），其比重随市值有所波动，约占全部养老基金的55%左右；第三支柱是家庭自己购买的商业保险，约占20%。三块加总，形成了跟GDP几乎一样大规模的资金量。

美国的第二支柱年金用途方式有比较明确的引导性机制。例如2017年美国的年金是9万亿美元，占当年GDP的50%，其使用方式是50%可以投资于股市，其中10%直接投资上市公司股票，40%投资于股票型基金，由基金管理机构直接投资股市，大账上就是9万亿美元中的4.5万亿在美国股市直接持股，余下50%中的45%买资本市场的债券基金，还有5%买市场上的货币基金。
政府的社保基金或者个人保险相关联的商业性保险公司形成的养老基金，基本上是30%左右直接进股市。这样加总来看，三大养老保险金有40%的比例直接进入股票市场，美国股市总市值约30万亿美元，其中9万亿~10万亿美元由养老基金持有；剩下20万亿美元中，工商企业股东层长期持有不炒作的比重有一半；剩下10万亿美元则主要是各种私募基金、公募基金或者对冲基金等机构投资者，散户只占6%。

分析这几十年美国股票市场投资主体结构的变化，主要结论就是养老金入市。因此，解决中国资本市场散户性市场问题的关键一招，就是要发展并培育包括政府性养老基金、企业年金和家庭的商业保险体系，并形成养老金进入资本市场的基础性制度。

年金：撬动养老金投资股市

目前中国已经建立了“五险一金”的社会保障体系，约占GDP的20%、18万亿元，仍有发展空间。中国的商业保险制度也发展顺利，目前占GDP的20%，养老体系三大支柱中最大的短板是企业年金。

十几年前，我国已经建立了企业补充养老保险的制度，但是迄今为止，很多企业都尚未参与，少量中央企业参与，总量余额只有1.1万亿，占90万亿GDP不足2%，和美国年金占GDP 45%的比重相差甚远。为什么企业没有积极性？美国在几十年前开始实施401k年金制度，其核心制度就是任何企业帮职工交年金、给予企业所得税的抵扣，个人交的年金给予个人所得税的抵扣。

由于这个抵扣概念，企业积极个人也积极，几十年来美国年金积累越滚越大，成了资本市场重要的机构投资资本来源。国家在年金上若减了1万亿的税，就有可能撬动年金体系增加十几万亿，如果有一半进入股市，那股市就多了七八万亿，并能刺激市场其他投资力量跟投，市值增加，直接融资壮大，经济发展，企业负债率就会下降，宏观经济的杠杆率也会下降，税收则会增加，这是一个一举多得、投入产出率很高的减免计划。

因此，对于中国而言，养老保险体系从靠国家社保基金养老一家抬转变为三家抬，让企业年金变成最重要的支柱，对国家大有裨益。首先，有助于推动机构投资的发展，大大充实资本市场中的机构投资，公募基金、私募基金的股权资本来源。私募基金最缺的是LP中的长期资本，年金一旦介入，就把私募基金投资股票的来源充实了，推动了中国私募基金、公募基金资本投资的能力问题。同时，资本市场也有了长期资本，工商企业的股权资本的市场化补充机制也会真正建立起来。换言之，中国长期资本缺乏的一个重要原因，来自养老金体系培育及投资存在欠缺，而其核心是年金问题。

总之，中国资本市场的散户投资问题和短期资金炒作问题，本质上是作为长期资本的养老金体系培育发展的问题。未来随着中国三大养老基金逐步建立完善，年金也积累到了庞大体量，各类工商企业积累的年金都应交给公募或私募基金来投资，可以在几千家私募基金里遴选100家善于运作、投资回报率比较高的进行LP投资，这些基金可能变成数一数二的巨无霸基金。而散户的资金作为养老金入市，也无需自己再去投资。由此，中国资本市场上的机构投资规模变大，占比提高，资本市场的散户投资、短期资金炒作的特征就会渐渐消失，从这个意义上讲，整个中国资本市场才会出现健康向上的发展趋势。

（作者系中国国际经济交流中心副理事长，本文根据其在2018第十届全球PE北京论坛上的演讲录音整理，标题和小标题为编者所加）