中概股海外征途：入乡易，随俗难

企业上市的需求日渐增大，但由于A股市场较高的上市门槛、较长的股票发行审核周期以及复杂的再融资程序等原因，致使一批中企，尤其是未盈利中小科技型企业选择海外上市。

“尤其是近年来，民营企业的境外上市活动得到了极大的促进，境外上市公司数量在全球金融危机、欧债危机等不利的外部影响下仍然呈现出了波浪式上升。”基岩资本副总裁岑赛铟说。

自1992年10月9日华晨汽车在美国纽约证券交易所成功上市，成为第一家中概股以来，中概股海外征程已过去了26年，目前，全球交易所中拥有中国企业的交易所共有12家，其中，中国内地企业上市数量最多的国际资本市场主要有香港联合交易所，而海外则是美国纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所和新加坡证券交易所，这四个交易所中中国企业的数量占海外上市企业总数量的比例超过九成。

然而，尽管海外上市相对较为方便快捷，但基于不同的政策、监管、法律环境，甚至不同的市场结构和价值观导向，中概股也在持续面临着包括估值、信披和被做空等各种挑战。

10年千家企业境外上市

早在20世纪90年代，探索境外上市的前锋是大型国有制造企业，比如华晨汽车、青岛啤酒、马钢股份、上海石化、东方电机等。

进入21世纪以来，我国的互联网产业开始蓬勃发展，众多急速扩张的互联网公司对于发展资金有着迫切的需求。然而，境外上市要同时满足国内监管及海外上市的双重要求,为了能够简单快捷地走上海外上市之路，新浪首创了通过分离境外注册的上市实体与境内的业务运营实体，并使境外的上市实体通过协议的方式控制境内业务实体的“VIE模式”。该模式的成功实施引领了一波互联网企业的效仿，在此后的十余年中，互联网企业更是借助“VIE模式”掀起一波赴美上市热潮。

根据清科研究中心统计，2007年至2018年前11月，中企于香港、美国两地交易所上市数量超过950家，是同期A股上市数量的43%。就历史来看，中国企业上市数量在2010年和2017年分别达到两次小高峰，这与国内IPO市场的环境紧密相关，随着国内IPO审核逐渐常态化，境外美股、港股上市数量均有所下降。

其中，赴美上市的中企多分布在纳斯达克交易所。根据清科研究中心统计：2014年至2018年年底，中企赴美国上市数量达到92家，主要分布在TMT、互联网金融、生物医药等新经济领域，比如阿里巴巴、京东商城、新浪微博、聚美优品等，金融领域的中概股企业大多为从事现金贷、网络小贷、 P2P网贷等互联网金融业务的中企，如和信贷、宜人贷、拍拍贷、乐信等。

赴港上市的中企多分布在港交所主板，2014年至2018年底，赴港上市企业数量达334家，多为国内大型国企、行业龙头企业，它们往往寻求多地同时上市，赴港上市企业主要分布在传统产业领域，如金融、房地产等。

与赴美上市互联网金融企业不同，赴港上市金融企业多为银行、保险等传统金融企业。值得注意的是，在房地产行业，2014至2018年新上市33家房地产企业中，仅一家在上交所上市，其余32家均选择在港交所上市，在国内房地产企业A股上市受阻且房企急需补充资金的情况下，赴港上市成为重要策略。

价值观差异导致估值分化

从估值来看，美股市场估值高于港股但低于A股，根据Wind资讯数据，以2019年1月25日的A股、美股、港股三大市场市盈率（TTM）的中值来看，美股上市公司（不含 OTC 市场）市盈率的中值达到9.66倍，港股全部上市公司市盈率的中值达到6.46倍，A股全部上市公司市盈率的中值则仍然高达24.29倍。

此外，一二级市场投资者“价值观”差异也是影响估值的重要因素。近年来，以阿里巴巴、京东、网易、腾讯等为代表的一大批新经济企业在美股、港股上市，且均获得不错的估值水平。

普遍来看，以科技创新为核心竞争力的中概股更受二级市场投资机构青睐，而以商业模式创新胜出的独角兽企业，就不太被待见。

如二手车电商平台优信集团于去年6月在纳斯达克上市，上市前市场曾传出其估值达50亿美元，而上市首日总市值仅为27.61亿美元，上市后20日跌幅达到15.4%；51信用卡于去年7月在港股上市，上市后20日跌幅为15.8%；美团点评于去年9月在港股上市后，上市后20日跌幅达到18.8%。

值得注意的是，A股估值在近些年也逐渐趋于理性。2016年~2017年我国A股市场股票发行量大增，2017年共有438家中国企业上市，上市数量同比增长93.0%，股票供求关系得到了改善，市场整体估值有所下降。以创业板为例，在2015年3月创业板的平均市盈率一度达到近150倍，而截至2019年1月25日，创业板市盈率中值下降至不足40倍。

在前海开源基金首席经济学家杨德龙看来，A股如今已处于严重被低估的状态。“我们经常会采用巴菲特指标（即用一国股市的市值和GDP进行比较），现在A股的市值只有50万亿元，而2018年GDP已经突破90万亿元，即A股的巴菲特指标还不到60%，而美国巴菲特指标超过140%，即使我们把H股的市值、中概股的市值都加上去和GDP相比，也只有80%。”杨德龙说。

尽管中概股普遍受到海外投资者的认可，但在监管和法律层面也持续面临风险，比如，不少中概股仍存在财务信息披露达不到监管要求的问题。

2010年开始，多家美股上市的中企由于涉嫌财报造假、挪用融资、关联交易及信息披露不到位等原因遭到浑水公司的做空，损失惨重，部分企业甚至遭受了停牌或摘牌等处分。

除浑水公司之外，全球资本市场中从事专业做空的机构还包括香橼、匿名分析、Glaucus Research 以及 Emerson Analytics 等。

与浑水类似，大部分的专业做空机构所采取的策略大同小异，常见手段包括质疑夸大收入、压低成本、关联方交易、管理层不当行为等。历史上遭做空的企业虽然确实有一部分存在伪造财物数据的情况，但也不乏业务真实，但因为信息披露等不符合交易所规范而出现的“误伤”情况。