新三板六周年回顾：迅猛发展形势喜人，未来改革形势逼人

近日，证监会发文将新三板纳入QFII（合格境外机构投资者）的投资范围，标志着监管者将新三板认定为场内股票市场而非场外股权市场。

春节前夕，新三板也迎来了六周岁生日。六年里，新三板凭借前沿的市场化理念和迅猛的发展态势，从无到有，积累了上万家中小微企业，累计实现直接融资近4700亿元，成长为我国多层次资本市场的重要一极。

新三板不仅快速完成了扩宽中小、民营企业直接融资渠道的历史性任务，而且扮演着资本市场改革试验田的角色，吸纳了众多创新型创业型企业包括非盈利的高科技公司，同时还守住了不发生系统性风险的底线，形成了“能进能退”的健康市场环境。

不过，在完成量的积累后，新三板正处于提升质量的转折点，进入了艰难的蜕变期。“新三板最大的风险是停止改革，”股转公司相关负责人表示，“经济转型升级背景下，中小微企业融资难、融资贵凸显，需要新三板这样包容性的市场来服务。”

从无到有、从弱到强

2013年1月，全国股转公司刚刚揭牌时，新三板挂牌企业只有200家。在此之前，数以千万计的民营企业如果想进入资本市场，就必须走IPO独木桥，或者被上市公司收购。而当时出于稳定行情和加强监管的考虑，A股IPO进入长达15个月的暂停期。

“新三板圆了我们中小企业的资本市场梦。”一家新三板挂牌公司对第一财经表示。

来源：股转公司官网

初生的新三板经历了惊人的发展，不到4年时间里，挂牌企业数量就突破了一万家，成为全球首个服务企业数量达到万级的资本市场。目前，新三板企业总数达10500多家，改变了市场结构头重脚轻的“沉疴”，形成了多层次资本市场的正金字塔格局。

新三板的制度设计高度市场化，挂牌准入不设财务门槛和股权分散度要求，审查以信息披露为中心，企业挂牌预期明、时间短、成本低。同时，新三板大大降低了券商对牌照的依赖，引导券商真正关注企业的价值，回归投行本质。

2015年股市经历剧烈波动后，新三板仍保持了平稳的价格行情和高涨的市场热情，成为资本市场中的一枝独秀。而且，市场始终运行平稳，守住了不发生系统性风险的底线。

过去六年里，新三板已累计帮助6000多家中小、民营企业实现直接股权融资4690亿元，其中157家贫困地区挂牌公司获得融资183亿元。新三板定向增发募资总额一度和A股IPO规模相当。

有了资金支持和公开市场的持续监督监管，挂牌企业的平均资产负债率水平（不含金融）从2014年的59.4%下降到2017年的47.8%，规范程度不断提高，实现了从弱到强的跨越发展。

据股转公司统计，目前，一万多家挂牌企业中，年净利润超过3000万元的有1000多家，营收过亿的有4000多家，市值在10亿元以上的有450家。新三板的设立，补齐了我国证券市场服务中小微企业的短板和弱项。

新三板的发展也适逢我国经济进入转型升级，实施创新驱动发展战略，实施高质量发展的新阶段。万家挂牌企业中，高新技术企业占比65%，先进制造和现代服务业企业占比71%，过去两年里，有37家挂牌企业获得了年度国家科学技术奖。

今年1月，股转公司推出了创新成指（899003）、三板龙头（899301）、三板制造（899302）、三板服务（899303）和三板医药（899304）等五只新指数，从高科技行业、龙头企业等角度来表征市场走势。

“新三板是我国资本市场服务民营企业、服务于中小微企业的主阵地，也是服务科技创新的主战场。”股转公司副总经理隋强近日在苏州公开演讲时表示。

新三板改革步稳蹄疾

尽管新三板在服务中小微企业和实践证券市场改革上作出了重要的贡献，但是关于新三板究竟是囊括市场不同层次的“直升班”还是A股的“预备板”一直存在争议，而万家企业众口难调也在考验着制度设计者的智慧。

“新三板是一个外无参照、内无先例的实践。”股转公司董事长谢庚去年12月在北京表示，“新三板必须用标准化服务满足中小微企业个性化的需求，这是一个全新的实践。”

在过去六年里，新三板改革步伐从未停歇，如2014年首创性推出做市交易；2016年实施内部分层，筛选出公司质地更优的创新层；2017年交易制度取得重大突破，引入了集合竞价、盘后大宗交易，同时构建了分层次、差异化的信息披露体系等等。

监管者以问题为导向，不断地完善制度。去年10月，股转公司启动存量改革，发行并购资产突破35人定增对象限制，新三板向公开发行迈出了第一步。

近来，新三板改革更是小步快走，举措频频。首单“3+H”君实生物在香港上市，实现新三板和港交所两地同时挂牌或上市，股转公司上线了三板引领系列指数，出台了挂牌企业股份回购、做市商库存股回售等市场期待的改革措施。

“经过六年的探索，新三板市场的制度体系，较好地解决了集中市场标准化服务和中小微企业个性化多元化需求的矛盾……这些制度经历了市场检验，得到了市场认可，其背后的制度理念整体具有领先性和创新性。”隋强表示。

1月30日，科创板细则征求意见稿出炉，将重点支持高新技术产业和战略性新兴行业在上海证券交易所上市。科创板的服务对象和新三板有所重叠，但只有极少新三板企业满足科创板上市条件。

股转公司相关负责人告诉第一财经，科创板的设立是资本市场的增量改革，体现了资本市场支持科技创新、支持中小微企业创新发展已迫在眉睫。

“这对新三板而言，是机遇，也是责任担当。完善多层次资本市场体系、合力服务我国实体经济的高质量发展的时机已经到来。”上述责任人表示。

新三板进入转折期

如果说新三板刚出生就进入了黄金期，那么六岁的新三板正处于一段艰难的时期，也是重要的转折点。

在过去一年里，有1600家公司从新三板摘牌，企业退市速度超过了新增挂牌数量，新三板企业总数已从最高峰的11600多家净减少了1000多家，还在以每月100多家的速度继续下降。

2018年，新三板股权定增融资总额仅601亿元，同比骤减55%，股票交易总额888亿元，同比下降六成。

三板做市指数在今年1月触及历史最低点706点，市场流动性持续低迷，投资者整体处于亏损状态。与此同时，中介机构也在收缩新三板业务，暂停新增业务，退出存量业务，部分券商甚至裁撤做市部和场外业务部。

“（新三板）现在面对市场从量的积累到质的提升的重要转折点。”谢庚表示，“要让所有的市场参与人都能各得其所，形成一个生态平衡的市场，以便更好地提高市场的融资能力和流动性水平。”

隋强认为，当前，新三板改革“形势逼人”，经过六年实践，新三板已经完成前期量的积累任务，进入新阶段，迫切要求制度安排跟上企业需求中发生的巨大变化。

自2015年以来，新三板虽然实施了诸多改革，但主要停留在存量调整，市场高度关注的公开发行、混合做市、连续竞价交易和降低投资者资金门槛等增量改革还一直未能突破。

对此，股转公司相关负责人对第一财经表示，“下一步，全国股转公司将在中国证监会的领导下，以市场精细化分层为抓手，统筹推进发行、交易、投资者准入、信息披露和监管等各方面的改革，提升对中小微企业、民营企业和科技创新的服务能力。”

上述负责人表示，改革将按照问题导向和分步推进的思路，着眼于解决发行、交易和投资者适当性等方面的市场“痛点”，先行推进存量改革，逐步推进增量改革，持续评估和优化改革的效果。

谢庚称，所谓精细化分层和差异化制度安排是将新三板万家企业中的成熟、高端的企业和早期、公众化程度较低企业进行区分，既为前者提供更高效的融资交易制度，也大大降低后者的规范成本，让各方都有获得感。

他认为，“必须从解决流动性入手，从而更好地解决融资的问题。只有解决了流动性问题，才有流动性溢价，才有市场化的公允定价，投融资双方才能降低谈判成本。有了流动性，投资人才有风险管理的环境。”

“发挥好新三板市场功能，改革是关键一招。既要处理好改革过程中的各类风险因素，更要认识到不改革就是最大的风险。”股转公司相关负责人表示。

他认为，新三板全面深化改革具备企业基础和市场基础。一方面经济转型升级背景下，中小微企业、民营企业经营不确定性比大型、国有企业更大，融资难、融资贵问题凸显，需要新三板这样一个更具包容性的市场来进行服务。

另一方面，他认为，作为全球第二大经济体，我国庞大的经济体量、市场规模、丰富的企业类型都需要多层次资本市场体系的进一步完善，这也足以支撑各交易场所实现共同发展。