社论：完善新股发行预期管理

最近一段时间，资本市场改革持续朝着市场化、法治化方向前行，日前开始在新股上市预期管理方面致力。

3月25日晚间，证监会发布了《首发业务若干问题解答》，公布的问题解答共50条。而前一天，上海证券交易所刚刚发布《科创板股票发行上市审核问答（二）》，此前已在3月3日发布了首份《科创板股票发行上市审核问答》。

上述文件的主旨是趋同的，即充分明确A股和创业板新股发行上市的要求，就A股的审核制而言，主要解答了拟上市公司需要满足什么条件，以及一些备受关注问题的处理；而对于科创板，除了明确科创板的定位外，主要针对拟上市公司和中介保荐机构的信息披露完整性要求。

换句话说，这些文件的主要精神是加强新股发行上市的预期管理，让拟上市企业和中介保荐机构能明确定位，有的放矢。预期管理作为一种经济理论概念，是通过对政策工具的界定、对政策调整时机所应具备条件的解释，以及定期举行会议并公布纪要等，使政策在某种程度上可被预见。

如对于备受关注的A股上市公司“三类股东”问题，此次证监会要求发行人在新三板挂牌期间形成三类股东持有发行人股份的，中介机构和发行人应核查披露相关信息。包括发行人应当按照首发信息披露准则的要求对“三类股东”进行信息披露；中介机构应对控股股东、实际控制人，董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查并发表明确意见等。

至于审核制下对于拟上市公司的业绩要求，证监会明确要求，对过会后的最近一期经营业绩与上年同期相比下滑幅度超过50%，或预计下一报告期业绩数据下滑幅度将超过50%的，基于谨慎稳妥原则，暂不予安排核准发行事项。此外，还对关联交易的范围以及披露情况、业绩对赌协议等焦点问题进行了细化要求，给企业和中介机构提供了参考。

就目前而言，更需要加强预期管理的是科创板拟上市企业。日前，9家企业在上交所披露招股书拟登陆科创板，但目前对于这些企业以怎么的方式审批，还需要补充或细化哪些信息，尚未明晰。而且，对首批企业的处理方式，直接影响下一批拟上市公司，对后者构成示范作用，所以不可不慎、不可不细致，目的是让拟上市企业对科创板有较为明确的预期。

事实上，加强预期管理，通过事前完善各项政策和制度，也是未来整个资本市场改革的方向之一。且相对比事中事后监管或惩戒，事前让上市公司明确怎么做、做什么，也有利于减少不必要的制度成本，或因此造成不必要的差错。

同时，预期管理也是注册制的内涵之一。在注册制下，拟上市公司和中介机构应该按照事前规定，完整且真实地披露信息，之后监管层不再需要对拟上市公司进行审核。此时，事前对信息披露的要求就显得十分重要，因为需要让拟上市公司和保荐机构有章可循、可预期，尽量减少事中事后的补充要求。至于拟上市公司信披违规或造假，监管层也应该通过事前制定的政策制度进行惩罚。

此番证监会新股首发问答和科创板的问答非常接近，也颇为详实。注册制一直是A股改革的方向，因为种种因素而举步维艰，随着科创板的推出，在此方面提供了有益经验，未来有望通过增量改革推进存量改革。而在这一过程中，加强新股发行的预期管理至关重要。