陶冬：美下调利率机会骤增，欧央行政策微调

Sell in May and go away（在五月份卖出），市场的传统智慧再一次得到验证，五月份全球股市一片苍凉，股指平均下挫6%，不过上周的震撼来自债市。

美国总统特朗普在贸易纠纷上四处点火，各国经济数据普遍不理想，通货膨胀预期萎缩，主要国家国债的收益曲线出现塌方式下挫，美国十年期国债利率最低触到2.128%，德国的更录得破天荒的-0.19%，美国三月期与十年期利率倒挂报-21.6点，为近年之最。

两周内，几乎所有的华尔街经济分析员都调整了对美联储减息的预期，目前市场认为有超过65%的可能美国会在九月下调利率一码，连美联储副主席的口风也似乎改变了。

对于需求钝化的担心，大幅推低石油期货价格。黄金受到避险资金的追捧，金价突破1300关口。

今年以来，美联储坚拒特朗普的降息要求，以观望的态度表现其货币政策独立性，但是上周这条心理底线失守了。在经济数据上，核心PCE物价指数远不如预期，进出口同时暴跌，企业投资信心低迷；在贸易上，白宫又对墨西哥征收惩罚性关税，与日本、欧洲、印度的贸易谈判也是阴霾密布。这些加剧了企业对增长前景的担忧，强化着消费者持币待购的心态，一直强调一切看数据的货币当局坐不住了，见分析员时候的语境改变了，三天之间市场主流对利率的预期改为今年减息两次，每次一码。

笔者不相信美国经济会迅速滑向衰退，但是全球贸易的高度不确定性和通货膨胀预期的改变应该足以令货币当局改变观望的态度，下调利率机会突然增加。

不过由于经济形势并不太差，相信美联储出招主要是针对信心，买的是保险，因此降息可能出手快，然后观察效果。

笔者预计七月份美国就减息25点，今年第二次减息是否出现则取决于通胀数据和贸易摩擦发展情况。这种经济没有衰退而美联储突然降息，在1995年和1998年发生过两次，每次都和外部事件有关，属于买保险性质。

现在轮到欧洲央行需要作一点表示了。面对越来越强烈的经济下行压力和贸易不确定性，本周欧洲央行开会时候可能会有所表示，起码对市场反应作出回应。

笔者认为欧洲比美国更需要放松货币政策，但是欧洲的政治局面不明朗，欧洲央行高官也进入换届周期，德拉吉出手不会太重。欧央行（ECB）现有的选项中，定向长期再融资操作（TLTRO）加码的机会最高，以过去的数据看此政策的效果也比较理想。ECB再度购买各国国债会在政治上受到反对，所以购买企业债的难度低一点。减息不是没有可能，不过现在的-0.4%已经接近反转率（reversal rate），继续降息对经济的害处可能多过好处。

笔者相信，目前环境下欧洲放松财政收缩的尺度，运用财政政策刺激经济的效果会比货币政策更好。法国、意大利在鼓吹此事，德国的抗拒程度在下降。

本周焦点：（1）债市因应通胀预期改变所作出的反应；（2）欧洲央行例会，关注TLTRO III的细节；（3）美国非农就业数据，预计增加165K，工资增长与上月持平。

（作者系瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问，中国首席经济学家论坛理事）

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