一财朋友圈·章俊 | 对美股投资留一分谨慎，3000点是标普500看涨上限

自2018年年底以来，偏宽松的美联储政策推高了美股价格，但令人失望的企业利润率和更高的波动性将成为限制美股上涨的长期因素。随着美国强劲劳动力市场和疲弱消费能力的剪刀差不断扩大，企业的负经营杠杆率以及资本支出的扩大，都使我们对目前企业盈利增长的持续性持怀疑态度。小盘股相对不佳的表现也使美股持续走强的时间和幅度呈现较大不确定性，美国最广泛的股票指数Wilshire 5000（威尔逊5000指数）自2月底尝试性反弹以来一直弱于标准普尔500的表现，这与2016年上半年美股走牛时的情况大不相同（当时小型股和Wilshire 5000指数一直领先，标志着未来经济的复苏）。此外，当前中美贸易谈判波澜及总统大选前复杂的政治环境等意外因素势必会对美股的发展前景带来负面干扰，甚至可能超过基本面因素带来的影响，在此情况下，对美股投资留一分谨慎、多一分清醒是非常必要的选择。

美股此前的反弹和美联储政策预期差及企业盈利预期差这两个临时性因素有着较强关系：一方面由于美联储年初转鸽速度超出市场预期，加息和缩表节奏均有所收敛释放了流动性宽松的信号，金融市场受此提振由急跌转为平稳；另一方面，由于之前市场对美国经济增长及中美贸易谈判不确定性抱有较大担忧，企业盈利预期在过去几个月大幅向下修正，以至于一季度财报季显示美股的盈利和利润率多数好于预期时，市场情绪得到很大提振。但当前摩根士丹利的美国周期指标显示，美国经济在4月正式进入“经济低迷”阶段，该阶段始终出现在经济衰退之前，这与标准普尔500指数低于平均水平的回报相吻合。虽然实际意义上的经济衰退并不总是在该指标显示经济衰退之后出现，但拉长周期平均来看，股票在该指标发生变化后的12个月的表现往往比美国国债差6%左右，这表明除非价格回落到更合理的水平，或者该指标出现逆转，否则几乎看不到股票的上行空间。

根据笔者的判断，金融环境的趋紧和经济增长的见顶将使金融危机以来的第三次周期性熊市演变成“滚动熊市”，即从风险最高的资产开始，以市场认为最安全的资产结束。今年1月初，摩根士丹利华鑫证券曾提醒投资者美股即将触底反弹，在此期间，受滚动熊市冲击最严重的资产以FIFO（First in, First out，先进先出）的方式率先上涨。随着美联储政策的切换，市场也迅速转向后周期的投资逻辑，即缓慢的增长将通过成长股（主要是科技股）和防御性股票(主要是大宗商品和REITs)来实现。在这一切换过程中，笔者认为美股还将面临三大波折：首先，高估值已经成为美股未来发展难以回避的风险；其次，未来12个月企业盈利预期存在下行压力，经营杠杆率的负值加剧了盈利下滑的风险；此外，美联储货币政策的转变以及中美贸易谈判可能带来的通胀压力也会给美股蒙上一层不确定性。

一般而言，我们将估值过高视为风险因素，而非时间指标，当前过高的估值水平显然是一个非常大的风险点。市场总是围绕着这样一个问题:成长股是否会继续跑赢大盘。自上世纪90年代以来，成长股一直以一种我们从未见过的方式占据着主导地位，但长期趋势总会结束。虽然成长股在过去10年是明显的赢家，但最近成长股的业绩变动或表明其投资逻辑正在发生变化。金融危机后以美联储为首的主要央行的货币宽松操作在给美国金融市场提供更多的流动性的同时，也带带来了不小的泡沫，在市场对盈利增速下降和经济增长放缓的担忧提升的同时，实际和名义利率的上升使得成长型股票的高估值风险不再像以往那样占据完全的主导地位。考虑到成长股对宏观和盈利周期的过分依赖会使其面临的高估值风险更加严峻，从相对估值的角度，笔者更加倾向于选择价值股以应对当前盈利增长的减速。收益的可实现性一直是笔者的核心投资逻辑，在整体增长放缓的环境，远离预期较高、估值较高的行业以避免陷入价值陷阱。

除了估值因素之外，未来12个月企业盈利预期也存在下行风险。一方面，随着劳动力成本的抬升以及库存的增加，资本支出的增长将导致负的经营杠杆率(盈利增长放缓幅度大于销售增长)持续上升。如果劳动力成本上升以及关税加剧供应链紧张，届时运营成本的增长速度将超过收入的增长速度，美股的利润率将因此让投资者更加失望。尤其是18年四季度的数据显示利润率增长出现首次停滞，19年一季度的企业经营杠杆率也相继转负。另一方面，由于之前市场对美国经济增长及中美贸易谈判的不确定性抱有较大担忧，企业盈利在过去几个月大幅向下修正；而正是由于市场修正后的预期较低，一季度美股的盈利和利润率反而多数好于预期，这反过来使得市场对美股的盈利预期再度上调。虽然市场目前对未来收益预期的持续走高可能在短期内为股票市场提供支撑，但笔者提醒各位投资者，不要将其与未来收益前景的改善混为一谈，当前的盈利预期存在一定的超调风险，预计这一预期上调趋势并不会持续太长时间。

如果缺乏强劲的经济增长动能以及消费者信心的提升，单纯依靠美联储宽松的货币政策和更低的利率本身，并不足以引发市场投资逻辑的切换。就当前市场而言，暂停加息对风险资产显然是有利的，因为在经济基本面尚未出现不可逆转的压力之际，暂停加息对缓解金融状况非常有效。但需要注意的是，在5月的FOMC（美联储旗下联邦公开市场委员会）会议上，美联储维持联邦基金目标利率区间不变而下调IOER（interest on excess reserves,超额准备金利率）使市场此前对于美联储的降息预期降低、加息预期增加。如果美联储从市场预期的暂停加息再降息，直接转为暂停加息再加息，金融市场流动性的突然收缩和预期的快速转向将使美股受到较大冲击。尤其是鲍威尔在会议中再度强调通胀低于预期仅仅只是暂时的，验证了笔者此前对于美联储调整通胀框架以推升通胀预期进而获得加息空间的猜想。在当前劳动力市场强劲、经济继续增长背景下，通胀也将逐步向2%的目标重新靠拢，考虑到美国当前经济运行较为平稳，暂不会出现失速衰退的迹象，如果金融环境保持稳定，通胀的回暖可能会提高市场的通胀预期，美联储有较大概率在未来几个月的按兵不动后相机而择、继续加息，为下一次经济衰退时提供更大的货币政策操作空间。而如果短期内美联储货币政策转为加息，会对美股估值和市场情绪带来较大的负面冲击，尤其是在美国基本面尚未完全复苏之前，宽松预期的过快退出可能会使金融市场产生不小的波动。

对于美国企业和市场而言，缺乏贸易问题解决方案将对企业盈利增长构成实质性的潜在拖累，随着其它成本的上升，这种拖累将比市场预期的更加沉重。试图评估关税对经济增长的影响是困难的，关税可以通过多种方式影响企业盈利：成本上升，需求下降，信心降低，投资减少以及金融环境的波动加剧等。当面临关税带来的成本压力时，鉴于需求的压力和顽固的低通胀，公司很难通过提高价格或通过转移供应链来完全抵消关税成本，这意味着关税对利润率的打压将是无法避免的。如果中国对美国的所有出口产品征收25%的关税，主动削减劳动力成本是企业的一项较优选择，但失业率因此会大幅上升，美国经济衰退的风险将显著提高。

必须承认的是，美联储的政策支持虽然是市场回暖的必要条件，但并不是充分条件，美股的持续走强还需要看到更好的增长前景及消费者信心的持续回升。考虑到当前美国金融市场在经历了前期估值修复后再度进入预期验证的阶段，在中美基本面数据普遍好于预期且美国一季度业绩表现良好的背景下，由美债倒挂带来的经济衰退担忧逐渐被缓解，但近期中美贸易谈判的阶段性问题将给美国金融市场和全球经济复苏带来新的挑战。笔者由此进行两个推断：一方面，如果短期内美国经济增长再度加速、美联储维持暂停加息的操作不动摇，可能会促使投资者转向杠杆率更高、周期性更强的行业，最近发布的劳动力数据给市场注入了一剂强心剂，小型股和周期股的相对表现将会更好;另一方面，如果美国经济大幅放缓、中美谈判不及预期或美联储再度转鹰，则可能使投资者进一步转向防御性行业。

在全球经济增长放缓和企业利润率压力未得到充分释放的背景下，中长期内美国经济增长将大概率令市场失望，而非意外地出现经济增长上行，标普500指数的3000点仍是笔者的看涨上限。一方面，今年传统优质股和周期股普遍表现不佳，表明在标普500指数升至3000点的过程中，企业盈利增长前景较市场普遍预期更为黯淡是有迹可寻的。鉴于目前明显的利润率压力，如若Goldilocks（美国童话故事角色——金凤花姑娘，以形容经济“刚刚好”或股市运行良好）受到干扰，美国经济增长不及预期，美股将随时面临调整风险。另一方面，当前市场情绪已经在出乎意料强劲的劳动力数据影响下发生转变，这可能会导致投资者对股票市场的盈利预期超调，如果届时市场因宣布中美达成贸易协议或其他一些意料之外的因素而触及3000点，笔者不会感到意外，但会将此举视为卖出信号。