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投资人说|A股的超额收益怎么赚?他说要从多数人的误区中找市场无效的地方!

第一财经 2019-06-29 10:49:54

作者:薛一婧    责编:周海涛

周良,少数派投资创始人兼基金经理。从事证券投资28年。历任申银万国、理柏基金评级、浙商证券投资管理岗位。
投资人说|A股的超额收益怎么赚?他说要从多数人的误区中找市场无效的地方!

嘉宾简介


周良,少数派投资创始人兼基金经理。从事证券投资28年。历任申银万国、理柏基金评级、浙商证券投资管理岗位。从1991年大胆入市的年轻人,到国内国际大型投资机构二十年的历练。从包揽券商同类产品冠亚季军,到创立私募基金少数派投资。近10年囊获业内“金牛奖”、“东方财富风云榜”等十余项大奖。经历中国股票市场所有的周期循环,兼具国际投资视野。

 

观点集锦


  • 当前是价值股的强势风格周期  A股呈现结构性行情
  • 投资品种注重收益风险比 高仓位持有
  • 超额收益来自多数人的误区 要找到市场无效的地方
  • 五个维度寻找市场的无效性 理性分析取代感性“快思维”
  • 资金需求在大蓝筹 大蓝筹没有供应的增量
  • 预测市场的涨跌并不重要
  • 在行业和个股层面也要研究多数人的误区 
  • 大蓝筹没有被超配 估值仍处于被低估的阶段
  • 大蓝筹的强势风格远未结束 还将持续好几年

 

采访摘要


             

当前是价值股的强势风格周期  A股呈现结构性行情 

第一财经 薛一婧:周总好,很高兴您能接受第一财经《投资人说》的专访。经过一段时间的调整,沪指近期又一次重返3000点。都说“五穷六绝七翻身”,您对后市怎么看,看好还是谨慎?

 

少数派投资 周良:最近市场是有些走强,相比一个月前有些走强的迹象,整体市场氛围也开始转趋乐观了。但是对于我们来讲,我们还是保持一种相对比较中性的观点,我们认为行情是出现在结构性上面,而不是普涨普跌的牛市或者熊市行情。我们认为,我们当前经历的是一波价值股的强势风格周期。这些强势的板块和个股其实是出现在那些价值股的行业里面。 

 

投资品种注重收益风险比 高仓位持有

 

第一财经 薛一婧:您目前的仓位情况是满仓,为什么在这个时点选择高仓位?

 

少数派投资 周良:我们的仓位策略是这样的。如果觉得当前的投资,我们所选的这些品种,它潜在风险是比它潜在的收益要小很多的,我们所讲的收益风险比是很好的话,我们就会选择高仓位。如果我们没有一个去降低仓位的原因存在的话,我们可能会保持这种高仓位,依然会保持比较长的时间。

第一财经 薛一婧:您接下来是否会进行一些调仓?

 

少数派投资 周良:如果能够找到一些收益风险比更好的投资方向的话,我们会做调仓的。像去年四季度的时候,我们做过一些微调,比如增加了白酒的配置,减少了一些银行股的配置。我们觉得,那时候白酒的收益风险比可能会更好一些,我们会做一些微调。如果我们在今年或者明年,发现一些收益风险比更好的投资方向的时候,我们也会做一些微调。 

 

超额收益来自多数人的误区 要找到市场无效的地方

 

第一财经 薛一婧:“少数派”这个名字也反映了您的投资理念,超额收益来自大多数人的误区,要找市场无效的地方。我们都知道有效市场理论,您能不能总结一下,如何找到市场无效的地方?

 

少数派投资 周良:我们说超额收益来自于多数人的误区,如果你能够发现多数人的预期,或者说多数人做的这些研究、多数人的认识和判断出现了一些错误、出现了一些失误的话,这些错误或者误区存在地方,就是股票市场上定价错误的地方。定价错的地方就能够带来超额收益。如果你的投资行为模式是跟大多数人不一样的,你发现了大多数人犯错的地方,这个市场对你来讲它就是失效的,它就是无效的。

传统经济学的假设是理性的经济人假设,投资者都是理性的。但是,我们观察市场这么多年发现,其实这个市场上大多数参与者是不那么理性的。比如说,在牛市的高潮期的时候,市场变得非常乐观,所有人都很乐观,都去买入了,发生了一些行为的或者说情绪的共振。 

但其实在这种市场的高潮期的时候,股价往往是很高的,风险是很大的。比如说,2015年二季度,上一轮牛市的高点的时候,大家都很乐观,但其实那个时候市场的风险反而是很大的。所以我们说,我们所观察到的这个现象,这个市场大多数参与者其实是不那么理性的投资者,如果是理性投资者的话,在这种市场高潮期的时候,在这种市场风险很大的时候,应该是退出市场,大多数人都不去买股票才对。但在那个时刻,大多数人都是蜂拥入市,甚至是放了杠杆去买股票。 那么我们对市场这些草根经验的观察,其实跟一些现代的行为金融学的理论是相吻合的。

           

五个维度寻找市场的无效性 理性分析取代感性快思维

 

第一财经 薛一婧:寻找市场的无效性,我们不能单单凭感觉,有没有什么具体的指标和数据可以帮忙?

 

少数派投资 周良:我们最近这些年,做了一些自己独特的一些研究,这些研究都是我们按照一些行为金融学所揭示的、人类容易产生偏差的地方去做研究。包括市场的供求结构、交易对手的行为、筹码的稀缺性、估值的高低的判断标准、市场情绪的这些维度去做了一些研究。从中我们发现了一些大多数人容易产生偏差的地方。

比如说中国平安,中国平安是公募基金持股数量市值最多的一只股票。我看到很多媒体报道说,大蓝筹被市场上多数投资者或者被公募基金集中持股了,被抱团取暖了。但是我如果问大家一个问题,中国平安这只公募基金持股市值最多的股票,它有没有被公募基金超配?大多数人可能感性地认为它一定被超配了,因为大蓝筹被集中持股、被抱团取暖了。中国平安又是公募基金持股市值最大的一只股票,它一定被超配。但是,经过我们自己的统计,我们统计了2000多只主动管理型的偏股型公募基金,对中国平安的持股比例,我们发现它不仅没有被超配,连标配都不到。

这就是行为金融学研究的一个范畴,我们要用理性客观的数量化的分析来取代我们的快思维,取代我们这种感性的直觉的思维。比如,公募基金持仓比例的高低,它是一个交易对手的行为,但它只是我们刚才讲到的五个维度之一,我们要多种维度的综合分析,才能得出一个最终结果来。

 

第一财经 薛一婧:那您能不能用近期的实战案例来解释,什么是收益风险比比较高的投资方向?

 

少数派投资 周良:从2016年到现在,整体市场来讲涨幅是很有限的。但是,我们达到了年化20%的这样一个平均收益率,就是很简单地满仓持有了五大方向的大蓝筹所带来的。所以你回过头去看,你会发现大蓝筹这几年的收益风险比是很高的。但是难在哪里?难在你怎么样在三年前,就够找到这样一个收益风险比好的投资方向。

 

资金需求在大蓝筹  大蓝筹没有供应的增量

 

第一财经 薛一婧:那您是怎么做出判断的?

 

少数派投资 周良:我们当时是做了五个维度的分析,我们认为在这五个维度里面,这个市场上大多数投资者对于价值股、对于大蓝筹是有很多容易存在误区的地方。比如说,第一我们讲的是供求结构。

筹码的供应都集中在一些中小盘的股票上面,比如说新股发行、老股增发、大小非减持,其实大多数筹码的供应量都集中在中小盘的股票上面。而现在增量资金在买的是什么?增量资金这两年,就是以北上资金外资为代表的,包括保险资金、包括一些这几年容易募到钱的价值型的公募私募为代表。他们在买的是什么?他们在买的都是一些价值股,都是一些大蓝筹。这种股票供应与资金需求之间存在着极端的结构性差异,这种结构性的差异大多数人没有意识到。 

 

如果你能够意识到这种结构性差异的话,你就能够解释为什么大蓝筹会越走越强,它是能够解释的。这就是我们讲的供求结构上的一个维度。这个供求结构,它也带来了筹码的稀缺性。大多人的误区在哪里?误区觉得大蓝筹这个东西动辄就是几千亿的市值,它怎么可能会稀缺?它是不稀缺的,稀缺的是中小创。十几亿、几十亿的市值,它才稀缺。             

我们把市场上公认的一些大蓝筹,比如贵州茅台、格力电器、中国平安、上汽集团等等将近四十个,把它们加在一起加总,你能够在A股真正买到的量也就是三万亿。三万亿算多还是算少?这三万亿,我们觉得就是你能够在二级市场买到的核心资产。

对比一下,现在中小板和创业板的流通市值是6万亿,而且每年还有新股发行、老股增发、大小非减持还在增加上万亿,而真正的价值股也只有3万亿。这3万亿跟6万亿去对比的话,其实它是稀缺的,它不仅没有供应的增量,连存量也是很稀缺的。

 

预测市场的涨跌并不重要  

 

第一财经 薛一婧:在您看来,预测市场的涨跌重要吗?

 

少数派投资 周良:我们觉得不太重要。我觉得这也是一个多数人炒股的或者是做股票投资的一个误区,觉得我要把这个市场未来的涨跌给预测准了,我才能够赚到超额收益或者能赚到钱。 2018年1月份,上证50指数连拉了19根阳线,那个时候你也预测不到2018年会跌了这么多。为什么预测不到?因为很多决定市场涨跌的事情,它是在未来才发生的。你去年1月份的时候,也不知道去年全年国际经济形势、贸易形势会发生这么巨大的变化,你是不知道的。

我们说,我们靠的不是对市场涨跌的一种准确预测,它是很难被预测准。超额收益来自于哪里?它是来自于我们基于现有可以获得的信息。可以获得的信息都是一样的,但是每个人的认识、判断、情绪它是不一样的。我们能够找到多数人在认识判断和情绪上的一些误区存在地方,这就是股票定价定错的地方,就是我们的超额收益的来源。

 

在行业和个股层面也要研究多数人的误区

 

第一财经 薛一婧:您一直坚定看好大蓝筹。您对大蓝筹的定义是什么?

 

少数派投资 周良:我们觉得,就是对于那些低估值的、高分红的、确定性比较高的、可持续性比较好的这些公司,我们把它定义成为大蓝筹。在这些股票上面,这个市场上存在的误区会比较多一些,是我们大致的一个定义。但是具体到某一个行业、某一个个股来讲,我们也要去找一些误区存在的行业。不是说所有的这些低估值的高分红的行业都是我们愿意投的大蓝筹。也许这个行业没有存在什么误区,可能我们也不会去投。所以具体到我们投哪些行业或者个股来讲,我们也要找这些行业和个股里面有没有存在多数人存在一些误区。

 

第一财经 薛一婧:那么大蓝筹有没有严格的市值判定标准?

 

少数派投资 周良:这个没有一个绝对的标准化的市值,但是我们觉得至少要有几百亿或者上千亿,才容易使得大家有一些误区存在。

 

大蓝筹没有被超配  估值仍处于被低估的阶段 

 

第一财经 薛一婧:根据您的投资理念,您看好的逻辑,除了基本面本身,很重要的一点就是市场的无效性。但现在,我发现市场对蓝筹股的的态度似乎趋于一致。我们采访的很多投资人,他们都在推结构性行情中的白马股的机会;增量资金外资也在大笔买入行业龙头;中小投资者也都开始追蓝筹股,大家都在谈格力、谈茅台了。那现在,买入大蓝筹的性价比是不是开始降低?是不是该到了我们应该小心的时候了?

 

少数派投资 周良:这恰恰反映了我们大多数人思维的一种误区。为什么是误区?我们大多人都是眼见为实,或者说是先入为主的。正是因为这几年那些价值型的管理人的业绩表现很好,容易被市场所看到。那些这两年没有买价值股的人,因为业绩表现不好,他不被这个市场、不再被媒体所看到。所以,我们现在看到的很多都是那些价值型投资者在发声音,包括我。这恰恰是大家的一种误区所在。

其实,如果我们去平均统计的话,不是看那些容易被大家所看到的管理人的话,整个市场大多数机构投资者对于价值股的配置比例,并没有超配。整体来讲,对于大蓝筹来讲,这个市场上还有很多误区的存在,包括我们刚才提到的,供求结构、筹码稀缺性、交易对手行为、估值的高低、市场的情绪这五个维度,有很多的误区存在。我们觉得,大蓝筹的定价存在着一些错误,有的是被定价定得低了,这才带来了我们的超额收益。那些对于大蓝筹的误区,它在被慢慢地纠正和扭转,但是它还没有被完全修正过来。 

 

大蓝筹的强势风格还将持续好几年

 

第一财经 薛一婧:A股的大蓝筹行情还将持续多久?您判断的依据是什么?

 

少数派投资 周良:我们觉得这样一波价值股的强势风格周期还会持续很多年。2016年开始的是一波价值股的强势风格周期,每一轮风格周期持续5到10年都是有可能的。但具体能够持续多少时间,我们要一步一步来判断。但至少目前来看,我们觉得这波风格周期还远远没有走完,我们认为它还会持续好几年。到底几年,我们现在也不知道。

    它取决于什么?我们说每一波行情起来,或者说每一波风格周期起来,它是从少部分人开始的,逐步逐步向多数人蔓延的过程。在2016年,大蓝筹被很多机构投资者严重低配,这两年开始,配置比例慢慢升高了。但到目前为止,也只是到达到一个标配的大致水平。但是,股票这个市场它跌的时候是跌过头的,往往是从严重低配开始一波行情;涨的时候是涨过头的,要到很严重超配才会结束。我们认为同样情况,会在这波价值股的强势风格周期的高潮期或者尾声的时候出现。那时候,大蓝筹是被严重超配,不是标配是超配,是到严重超配的时候,这是这一波大蓝筹强势风格周期的尾声或者说高潮期。

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