一财朋友圈·王德伦 | 白马股轮番爆雷 大盘蓝筹不能买了？

近几年，熟悉股市投资的朋友一定会发现，“抢先占坑+伺机抛出筹码”这种在前些年胜算较大的“博弈式”操作策略如今似乎并不占优。相反，那些通过自上而下思维而精选个股的价值投资策略，慢慢散发出迷人的香气。这是一个非常有趣而又深刻的现象，反映出整个A股市场的风格转变趋势。

这种趋势的形成有两个催化剂。第一是投资者结构的转变。A股的散户化现象越来越淡，这不能单看交易所公布的投资者结构数据，事实上从去年开始，散户中间也流传着一种思路，那就是关注QFII和社保基金重仓股。与此同时，以外资为代表的“长钱”不断入市。今年头两个月，外资涌入的势头令市场领略了什么叫“汹涌澎湃”。另外，国际主要指数纷纷向A股抛来橄榄枝，带动主动和被动资金流入，2019年流入资金有望超过3000-4000亿元。有意思的是，根据新兴市场经验，MSCI纳入节奏可能比预期要快，一是后期的节奏加快；二是新兴市场指数下行时更易加快纳入节奏。

第二个催化剂则是科创板的启动。设立科创板并试点注册制，金融市场增强对科技企业的服务水平，反映出国家对发展以股票市场融资为代表的直接融资模式的认可和倡导，这是一个非常重要的认识。

综合以上两段的大意，我们可以发现其中的微妙联系：正是以长钱为代表的价值投资思路才令大盘蓝筹股焕发出强大的活力。更为重要的是，长钱化可能成为一种大趋势，一方面内资的考核机制存在松动可能，若允许拉长考核周期，大盘蓝筹股的投资价值将更为凸显；另一方面如果是沪深300而非上证综指作为标杆性指数，或者上证综指中强制退市加速，去芜存菁，那么大盘蓝筹的地位将得到进一步提升。

实际上，2015年以来，A股市场整体呈现宽幅震荡，市场风格先是追求成长，再向追求价值转变。下面笔者将详细解释这个现象背后的逻辑，这也帮助我们更好地把握未来的趋势。

可能大家还记得“新常态”这个词，那是习主席2014年5月在一次考察河南的行程中提出来的，当时说的是：“适应新常态，保持战略上的平常心态”，当时我们还看不太清是什么意思，多数人把它理解成中国经济下行的一个说法，但笔者觉得，这么说只看到“危”而没看到“机”。后来我们知道那个月就是中国外汇占款的顶峰，这代表金融方面的流动性投放需要探索新模式，下一个月就是中国外汇储备的顶峰，这代表经济方面的出口导向模式也需要切换。笔者认为，光看到GDP增速下台阶还不够，要看到发展经济学意义上的动能转变。什么意思呢？从波特（Michael E. Porter）的“国家竞争优势”视角来看，中国经济的驱动力开始从投资驱动转向消费驱动和创新驱动。所以，从演化上可以清楚看到，三驾马车中的净出口贡献度减弱，消费对GDP的贡献率则由2014年底的51%提升至2018年末的76%。

顺着这个思路，我们可以想到，一系列旧有模式中非常核心的东西都要顺应性地“脱胎换骨”，孕育出新的动能模式来。比如说，从“94汇改”以后，中国的形态就是从农村解放出大量劳动力进入第二产业生产，这是生产函数中的“L”，所以人口红利的实质是廉价劳动力红利。除了汇改，中国旧模式中最成功的还有引入FDI（Foreign Direct Investment，外商直接投资），因为我们通过示范效应和溢出效应引进并扩散了技术和管理。另外，中国作为“世界工厂”，作为全球价值链分工体系的一环，外需消化着我们极高的产能。上述三样东西都在“新常态”下发生了极其微妙的结构性切换：（1）劳动力红利逐渐变为“有质量的劳动力红利”，也就是“工程师红利”。所以，我们看到了神州大地涌现出一大批“程序猿”，这说明中国迫切需要的是技术创新；（2）利用外资由直接投资逐步向金融市场开放转变，也就是必须在一个更加制度化和平台化的场所，分享发展成果，才能令企业和外资双方激励相容。于是，我们看到了2015年“沪港通”的开闸。当时有几个人能想到，短短四年，股市的外资规模大有超越公募基金之势？（3）需求侧也从外需为主，转为内需主导。即使在外贸方面，也从加工贸易转为一般贸易，“中国制造”的占有率优势领域已经悄然从纺织服装拓展到消费电子。

经济驱动力的切换，使得结构化改革成为必然，而且在需求相对旺盛的时候，为了更长期的发展，更应该关注供给端的质量，这就是“供给侧”改革的初衷和逻辑。这种认识有许多落地，比如在环保领域体现为限产（比如地条钢），在行业生态上体现为优胜劣汰提速和强者恒强的龙头效应，在盈利比较方面体现为上游（供给侧）优于下游。总的来说，就是传统行业竞争格局在供给侧改革下不断被打破，那些在劳动力成本上升、环保支出加大、原料价格抬升等不利环境中能胜出的，只能是那些拥有核心竞争力的龙头企业。这些企业就是具有“阿尔法”的公司，至于“贝塔”就要观察行业景气度。所以“看准一个较大行业景气度周期+挑出具有核心竞争力的企业”是价值投资的关键，也是长期取胜的秘密武器。另外，这里特别要注意金融供给侧改革，这是与杠杆存量的结构化问题相关的：旧模式下房地产和地方政府杠杆问题得到高度重视，当然这个过程有时因为对冲经济下行需要而略被放松，上一次是2017年的PPP（Public-Private Partnership，政府和社会资本合作）和棚改，这一次则更多体现“战略定力”。

本来这个收缩和转型过程正在渐渐演进，谁知中美贸易摩擦成为了“程咬金”。当然，这也是与美国本身的内部均衡和外部平衡失调有关系。贸易摩擦带来的最大变化，其实是我们加速开放市场。这种开放包括金融业（银保证）的开放、金融市场（股债衍生品）的开放和产业的更深开放。仔细想来，“开放”是中美双方都比较乐于看到的事情。所以我们发现，去年贸易摩擦伊始，习主席就在博鳌亚洲论坛上说出了“中国开放的大门不会关闭，只会越开越大”，易纲行长在第二天分论坛上就宣布了金融开放12条时间表。笔者认为，这轮的开放是非常动真格的：第一，它是汇率双向浮动下开展的；第二，放低了外资准入的众多门槛，尤其是持股上限放开至51%；第三，我们的股市体量已经世界第二，债市世界第三；第四，我们这次非常重视市场制度建设，监管只会越来越严，所以伪成长和炒概念的公司估值泡沫被一一挤破，2015年以来那些光靠讲故事或盲目并购炒高股价的公司不能看了，商誉减值就是明证，传媒行业的不少标的遭受重创正是这个道理。

那么这个过程好在哪里呢？那就是“长钱”真的开始趋势性流入了，一些个股甚至出现了外资持有逼近市值30%的上限，比如上海机场，这种长钱将会令价值投资风格愈加地主导市场。2015年沪深港通开通以来，A股市场长期资金占比不断提升，外资持股规模由2015年初的6000亿上升至今年3月末的1.6万亿元（其中北上资金持股1.03万亿），超过险资的1.6万亿元，位居专业机构第二名，仅次于公募基金，占总市值比为2.76%，占流通市值3.6%。

我们清晰地发现：2015年以来戳破伪成长的泡沫，拥抱价值投资的趋势越来越明显，而在供给侧改革和市场开放长钱流入的助力下，这种趋势加快了。那么，展望未来，这种趋势会扭转么？

笔者的答案是：结构化调整和优化仍将是主旋律，价值投资仍旧是制胜的关键，但也特别提醒大家：

第一，大盘蓝筹不能只看绝对体量。

第二，价值投资广泛存在于各领域（甚至是细分领域），并不局限在消费（似乎只有白酒和酱油），因为未来中国的核心资产领域会很广，我们作为人口第一大国，消费会更多，然后是工业，中国是完整的工业体系，这是非常难能可贵的，从螺丝钉到飞机大炮，再到高科技产品，以及制造这些产品的机器我们也都能制造，全世界没有几个国家能做到。因而我们拥有更多的产业链、以及更多的产业环节，能够诞生出更多的核心资产。

第三，中国的核心资产还有聚焦型的，细分领域也能诞生，以外资流入为例，如果我们把Vanguard指数中各国标的的前50大拉出来看一下，其他新兴国家这些标的的GICS分类分布远比中国集中，主要是资源或能源类、金融地产类，但中国却分布广泛，这说明我们今天的核心资产可能不是大盘蓝筹股，但可能成为明天的蓝筹股。