首席对策丨明明：货币政策仍有空间 但不急于操作

随着央行行长易纲近期对于货币政策的表态，让今年宏观逆周期政策调节取向有了答案。在这将近一年市场认知和官方判断的偏差拉锯中，我们已经越来越感受到政策层面以我为主的决心和对压力容忍度的提升。支撑这种自信的，除了“中央银行的主要责任人，要有反潮流的勇气和智慧。” 也有中国经济基本面的稳定以及中国广阔的战略纵深所带来的强大支撑力，在下行压力较大的背景下，居民收入、就业等基础民生数据依旧保持稳定，高新技术产业增长迅速，财政政策发力的效果也逐渐显现，而这些，都是我们保持定力和韧性，继续推进结构性改革和高质量发展的重要依托。

四季度经济增长如何展望？降低政策利率是否已经暂时收回政策工具箱？地方债今年四季度是否会提前发放？货币政策财政政策如何协调互补？以我为主的逆周期调节政策，对市场有何影响？首席对策本期对话中信证券研究所首席FICC分析师明明。

明明的主要观点：

• 货币政策强调以我为主，明年降低政策利率是大概率事件，LPR还有压降空间，但也应适当考虑银行负债端压力。
• 基建投资短期内依旧是拉动经济增长的主要发力点，预计明年地方债额度将提前少量在今年四季度发放，长期则以稳为主。
• 在内外部逆周期政策调整有所区别的情况下，中国的金融开放和内外部利差仍将利好债市，股票市场将出现结构性调整，5G元年将带动科技板块机会。

（基建投资仍是短期内经济增长主要发力点 ）

第一财经：您团队的报告里边有阐述，现在整个基建的托底作用如果维持在5%的话，房地产投资就要在8%到8.5%，才能确保经济比较平稳，不会有太大的下行压力。但是我们也知道，现在房地产政策放开的可能性越来越小了，在这种情况下，你怎么来看四季度的一个经济增长？

明明：从长期来看，我觉得中国经济可能是一个速度和质量的一个相互的比较，我想我们现在整个经济包括改革的方向应该是追求高质量的发展，当然我们也有速度，但是这个速度我觉得是保持一个稳定的增速，而不是过高的增速。那么怎么来看待质量和速度？我想从质量的角度来说，更多是一个经济结构的问题，刚刚过去的7月份政治局会议里，特别的明确了，不把房地产作为短期刺激经济的工具，我想这是一个非常重要的定位，所以我觉得未来房地产市场必然是要回归本源，就是回归它一个居住的本源，这也是政府一直倡导的“房住不炒”。那么从投资的角度来说，房地产投资可能就会有一个缓慢下降的过程，那么同时我们又希望增速不要下得这么快怎么办？我想短期来说最有效的一个政策就是基建，所以我们在研究当中也把房地产和基建作为一个此消彼长的因素，把他们两个放到一起来算，就是我假设我们经济要稳在一个相对中性的水平，那么地产可能下一点，那么基建要上多少，最后能实现一个稳增长的政策目标。

（基建投资长期以稳为主）

第一财经：今年地方债提前增量发放，而且刘昆部长已经明确表示9月份要发放完毕，但整体来看，基建的增速一直还是在一个4%到5%这么一个水平，您觉得这已经达到财政政策发力的一个效果了吗？

明明：现在我觉得我们的基建跟过去已经不一样了，过去可能更多的是铁路铁公基之类的项目，但是现在的基建可能很多，比如说跟一些这种高科技，包括跟一些城市配套改造，旧改，包括地下管廊相关，所以我觉得首先现在的基建跟过去的基建不一样，那么第二个原因，我想今年可能也是财政政策比较受到关注的一年，因为今年其实财政一方面是增加支出，还有一个很重要的是减少收入，就是减税降费，所以不可否认，地方政府的收入也一定程度上对基建投资形成了一定的约束。所以我想这也是一个原因。当然从长期来看，我觉得基建最重要还是一个稳，它并不是说我们现在需要基建把经济增速做得那么高，所以我觉得目前这个水平是可以接受的，而且基建一般它跟专项债的发行，有一个时滞，不是说我这个月发了，他马上就起来。

第一财经：您的报告里面也提到了，如果有一定的下行压力的话，年底了四季度在我们惯常的经验来说，可能财政政策或者是货币政策需要有一定的发力来确保经济的平稳运行。大家很关注的当然就是货币政策，MLF基准利率要不要降，包括像财政政策提前发放地方债，那会不会从明年1月份移到今年的四季度，这两个政策调整，您觉得会有一个相应的变化吗？

（明年地方债额度可能在四季度提前发放）

明明：目前的财政跟货币政策它的结构性的特征越来越强，比如说财政政策，刚才你也提到大家都很关注专项债发行的问题，实际上之前国务院常务会议包括后来财政部的新的政策出台，也已经肯定了明年的额度可以今年用，也就是说没有必要等到明年年初再去发专项债，也就是说大家可以把发行的节奏更加平滑，提前地为年底和明年年初的经济做一个铺垫。所以我想这个应该是一个比较积极的政策，相信地方政府也会合理的根据自己的项目推进的情况去报送它专项债发行的需求，最后通过债券发行募集资金来通过基建稳增长，所以我想这个是财政政策的方面。

（货币政策有空间 但不急于操作）

我想对于利率政策我们可能现在还是得分成两块来看。首先8月份央行做了一个很重要的政策改革，就是利率市场化改革，取消了贷款基准，那么现在的贷款是参考LPR，那么从8月份以来，我们已经有了两次最新的LPR报价，分别比之前下降了6个bp和5个bp。但另外一个方面大家可能更关注的就是基准利率的问题，或者是叫政策利率的问题，比如说MLF利率什么时候调？那么结合前不久易纲行长的讲话，易行长也提到，中国的货币政策从长期来看，我们的空间还是比较大的，但是短期来看，我们并不急于推出更大规模的货币政策刺激。我想第一个原因就是我国的货币政策还是以我为主，更重要的是要结合当前的中国经济的实际情况。总体来说包括我们最关注的民生问题，我们看就业，实际上今年以来就业的情况还是比较稳定的，所以我觉得从这个角度来判断，那么我们的货币政策可能还没有到非降不可的时候。所以我想对于中国央行来说，对于政策利率的调控有可能我觉得会预留一些空间，有可能为明年预留一些空间，我觉得这个可能也是一个更合理的选择。

（调整政策利率大概率发生在明年）

第一财经：所以也就意味着调整政策利率在今年基本上就收回了货币政策的工具箱了，是吗？

明明：当然今年还有三个多月，我们也很难确定中间会不会有一些新的变化，毕竟这一两年来全球的国际经济金融形势变化很大，那么如果出现大的波动，我觉得也不排除这个工具。我觉得之所以叫它一个工具，有必要的时候就用。当然我觉得从刚才我们为大家推演了一下未来四季度，包括明年整个经济的节奏和情况，我觉得从经济的角度来说可能留到明年会更好。

（LPR还有压降空间 但应考虑银行负债端压力）

第一财经：您觉得还有多大空间调整LPR？

明明：实际上银行可以提供的最低的贷款利率大概在3.9％左右。那么我们现在LPR最新的一次报价是4.2％，也就是说4.2%到3.9％，实际上还有30个BP的利差，那么从这个角度来说，应该还是有一定的压降的空间的。当然从另外一点我们也要关注，现在的整个银行业跟过去有一个最大的不同，就是它负债端或者存款端的压力比较大，我想跟整个我们中国金融市场的改革，特别是资管市场的改革是有关的。比如说我们推出来资管新规，理财要尽职化，包括现在很多这种资管机构，比如说公募基金，还有各种类型的这种资产管理机构的发展，所以总体来说对于负债端来说，它的成本可能波动性比过去更大了。如果说你的负债端的波动性比较大，而且负债的压力比较大的话，也会一定程度上制约你的资产端的利率的下降。所以我觉得对于LPR就是两个方面，一个如果从历史来看，跟过去的最低利率来比还是有空间的。但是另外一方面我们也要看到现在银行的负债有一定的压力，所以它也会对这个空间形成一定的制约。

（经济结构优化进展明显）

第一财经：四季度开始有没有一些经济增长方面的亮点？

明明：我觉得其实对于宏观经济来说，刚才我也提到一个是增长，一个是质量，我觉得实际上从质量特别从经济结构来说，这一两年进展应该还是比较明显的，特别是对于制造业，包括高科技行业，实际上我们很简单看一看今年的整个股票市场的走势就能发现，实际上今年表现最好的就是科技板块、创业板块、高科技公司、5G，所以我觉得其实对于经济的亮点，包括对于未来，我更希望的是看到中国结构的转型，更多依靠制造业高科技去推动我们的经济，提高质量和效率。

（中国有较大战略纵深支撑结构性改革）

第一财经：我们现在保持的是以我为主相对来说比较谨慎和坚定的态度，但是我们看到外部的主要经济体已经开始进入降息窗口了，在这种中国和外部经济有一些不同的态度的情况下，市场短期和长期会有一个什么样的趋势？

明明：我觉得这个问题首先我们要看到全球确实负利率，包括利率下行的趋势还是比较强的，但是对于中国来说，我们会不会进入负利率，或者说我们会不会很快的进入负利率或者利率很低的状态，我自己觉得可能也未必。因为我想第一点对于中国来说，中国是一个大国，特别是不管是从我们的幅员还是从经济的总量，还是从经济结构来说，我想中国经济的战略纵深空间是很大的，比如说我们城乡南北东西不同的行业，不同的产业，实际上我觉得我们更多的是通过改革去发挥不同的行业跟产业之间的协同效应去提高整个经济的质量，而不是说我通过过低的利率大水漫灌去刺激经济，刺激资产价格，所以我想这是第一点。

（产业政策想象空间较大）

第二点我想这可能也是每个国家选择不同的政策工具的一个偏好或者是一个实际情况，因为欧美国家它可能很大的一个问题是它的财政政策受到的约束比较强，比如说欧洲的财政政策实际上是不统一的，所以它的财政很难协调，不得已只能更多的依靠货币政策。但是对于中国来说，我们的产业政策空间还是比较大的，特别是在刚才我们提到减税降费，包括结构调整，扶贫攻坚，我想这方面其实我们还是有很多工作可以做的。

（金融开放和内外部利差利好债市）

第一财经：在这种情况下，我们的投资者资产怎么来配置？您觉得债券市场现在还是一个比较有潜力的市场吗？

明明：首先是的，我对于债券市场总体来说我还是比较乐观的，今年很大的一个变化是外资的大量流入，随着国内的金融市场快速的开放，包括前不久外管局也取消了QFII的政策的监管要求，实际上外资进入中国的资本市场包括股票市场和债券市场速度是很快的，因为其实对于外资来说，在全球的主要工业国家里大部分其实都是负利率了，也就美国的利率相对高一点，但是美国的利率应该说今年下了不少，现在可能也就1.5％ 、1.6％左右的水平。那么对于中国来说，我们的国债，国开债包括一些高等级的企业债、信用债，我想他们的收益还是比较有吸引力的，所以对于债券市场我还是比较乐观的。

（基本面依旧是中国长期利好因素）

而且从长期配置的角度，我觉得中国是有投资价值的。首先中国的经济增速我觉得还是比较稳定的，其次还有一个很重要一点，就是今年8月份的时候，人民银行也非常有效和高效地解决了人民币汇率的问题，那么随着人民币汇率的弹性越来越大，包括人民币汇率有一个合理均衡的状态，那么我想外资对于汇率贬值的疑虑也会逐步的减弱。所以综上的话我对于债券市场还是比较乐观的。

（股票市场将出现结构性调整 5G元年带动科技板块机会）

对于股票市场的这种科技行业我是比较乐观的，特别是明年是5G商业运用的元年，包括现在我们国产自主化、自主可替代等等的这种制造业，高科技的这种厂商的增速也很快，所以我觉得对于股票市场来说，未来的整个结构也会出现调整。那么对于科技行业、高科技高制造业，我觉得它的投资机会应该也是会比较大的。

（全年经济增长在符合预期的合理区间运行）

第一财经：全年的经济，跟我们年初预期的您觉得差别大吗？今年会在一个什么样的点位上？

明明：我们看像跟民生相关的就业，包括扶贫等等各方面，我觉得今年总体经济是比较稳的。当然可能跟预期有一些差别的，节奏上可能有些差别，可能下半年三季度我觉得季节性的因素会有点压力，但四季度可能又会略微回升一点，但总体来说我觉得今年整个经济就像中央所判断的，还是在一个合理区间里运行。