李奇霖：债牛的黄昏

8月中旬以来，10年国债到期收益率从接近破3的位置（3.00%）持续调整了近两个月，投资者普遍比较谨慎，将资金头寸主要集中在短期信用债（城投）上，3年期以内的信用利差和套息空间在这段时间内被快速压缩。

会重演今年1~4月收益率调整后又大幅下行的剧目吗？我们认为很难，现在的债市如鸡肋，交易的价值并不高，相反，潜在的风险正在加大。不过最近两天似乎有利空出尽，交易行情再起的感觉，尤其是昨天下午超预期的社融数据公布后，10年国开活跃券被疯狂TKN（编者注：TKN指买方接受了卖盘,中间可能有议价过程,通常是利多的）。

4月份后，之所以会出现比较可观的交易行情，背后有多重因素支撑：（1）收益率调整的已经相对充分，收益率曲线变得比较陡峭，长端利率的下行空间充裕；（2）经济阶段性企稳的预期在后期被证伪；（3）在降准和基本面弱势的局面下，货币宽松预期较强，隐含了市场对未来1年资金利率预期的IRS-FR007（1Y）在5~8月下行了30BP，与R007之间的利差最低缩窄至9BP，因此做多逻辑相对顺畅。

但现在，这些有利的因素都不完善。

首先，10年国债到期收益率虽然已经上涨了超过15BP，但3.16%的点位在历史（2002至今）上，处于大约26%分位数的位置，估值还是偏贵。

收益率曲线虽然因为长端利率上行变得陡峭，但（10Y-3M）国开债期限利差的绝对值与4月末的水平仍有30BP左右的差距，长端下行的保护垫还偏薄。即使短期出现交易机会，10年国债到期收益率下不了多少，也马上又会陷入收益率曲线过于平坦的尴尬境地。

其次，货币宽松的预期在消失。在资金利率相对平稳的9月，5年期的IRS-FR007触底回升，远期流动性溢价提升至20~30BP，市场对远期资金利率开始谨慎。

且这种趋势在现在可能仅是开端。因为从存栏数据来看，猪肉供给约束还没有明显改善，在四季度与明年一季度低基数的作用下，通胀（CPI）中枢在未来两个季度内都有可能保持在3%以上。而历史上，当CPI趋于上行且接近或超过3%的关键线时，货币政策都没有出现明显的宽松，短端利率多数时候处于上行的趋势。

“房住不炒”也要求资金利率不能过低，因为宽松的货币条件容易影响地产调控的效果。

第三，既然资金/短端利率缺乏下行的空间，很难赚到央行宽松的钱，那么是不是能够期待经济弱势，赚基本面的钱呢？这也很难。

一是前面说了，现在风险还没有得到足够的释放，曲线陡峭化程度还不够。

二是当前的收益率与当前的基本面情况基本相符，我们利用模型拟合出来的10年国债收益率与实际值非常接近，两者差值现在基本为零，不存在交易过度或调整过度的现象。

三是在实际GDP增速下滑的情况下，稳增长和逆周期调节的力度可能会进一步强化，出台超预期经济托底政策的可能性越来越高。倘若如此，则周期向下的斜率可能会进一步放缓，甚至不排除经济阶段性企稳的可能。

现在来看，有些积极因素已经显现，基本面在未来可能没有市场想象的那么差，需要警惕预期差。

一方面专项债可能提前在四季度下发，基建投资对经济的支持会加强。在国务院常委会上，政府要求专项债的资金跟着项目走，专项债资金不能投向土储和棚改，专项债发行对基建投资的提振效果会提升。

根据全国投资项目在线审批监管平台的数据，9月份上报的基建投资项目达到了6.2万亿元，环比大增119%，是近年来的新高。

从现金流的视角看，财政领域对基建的支持空间确实逼仄，但外部融资可能会有所改善。第八次金稳会提出的“强化政策性金融机构逆周期调节的力度”，我们猜测是要政策性金融机构配合专项债为基建项目提供配套的融资。

和商业银行提供配套信贷受盈利、现金流等商业性的硬约束不同，政策性金融机构和地方政府更相似，背有宏观调控的政策任务，预算软约束，因此为基建项目提供配套融资的力度与积极性在政策的压力下会远胜商业银行。从9月份央行投放情况来看，PSL（抵押补充贷款）已经重新开始净投放。

另一方面房地产投资增速在四季度可能还会有一定的韧性，现在虽然因为监管政策全面围堵房地产企业的融资渠道的原因，市场普遍看衰房地产投资，较多人认为四季度房地产投资可能会加速下行，但由于（1）房企加快推盘促销，高周转应对，新开工与施工的现金流能得到一定保障；（2）2016~2018年高周转新开工的期房项目，面临交房压力，竣工增速会加快，建安投资可能不会太差，房地产投资增速在年内下行的斜率可能会趋缓。

我们也做了相应的测算，发现基建投资增速回升至8.5%左右，就基本可以抵消房地产投资下行至5%带来的负面影响，而当前基建投资增速3.12%，8.5%并非遥不可及，因此不宜过度高估房地产投资下行对基本面的拖累。

综合以上几点来看，现在的债券市场（长端收益率）下有短端利率制约，上有地产+出口拖累的基本面封堵，是一个“上不去、下不来”的区间震荡行情。

通胀对货币政策的压力在未来两个季度会持续存在，短端利率的制约会是一个硬约束；而基本面这一端主要由政策和贸易关系共同决定，是一个软约束，在这一情况下，稳增长的政策可能会超预期。

在这种情况下，与政策对赌，去追逐较小的利率下行空间性价比不高，不如加强信用筛选，追求具有确定性的票息。当然，现在短期限的高收益债票息已经非常低了，信用利差也已经大幅收缩，保护垫比较薄了，再用票息策略，获取超额收益的难度会更大，但在估值大幅调整风险变大的情况下，逐步缩短组合久期，加重票息保护是相对而言最好的策略选择。

（作者系联讯证券首席经济学家、研究院院长、中国首席经济学家论坛理事）

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