MLF利率意外下调，“猪通胀”未关闭边际宽松窗口

继美联储利率三连降后，11月5日，央行在进行4000亿元MLF（中期借贷便利）续作时，将其利率从3.3%调至3.25%，下降5bp，而此次MLF利率的下调几乎超出所有分析师的预期。

“10月TMLF的缺席就是为了给MLF降息让路，接下来OMO（公开市场操作）利率怎么定是关键，估计仍是保持稳定利差。”一位资深固收分析师如是感慨道。

关于本次MLF调降的原因，多数观点认为，这是为了能够更快达到降低实体融资成本，稳就业、稳投资的目的。有分析称，在缺乏市场预期管理的情况下，央行下调MLF利率，主要是由于银行负债成本制约，缺乏足够意愿继续压缩利差来主动调降LPR。而在短期稳增长压力较大的形势下，下调定价基准MLF利率来引导LPR调整更具时效性。

意外“降息”为哪般？

11月5日，央行发布公告称，当天开展MLF操作4000亿元，与当日到期量基本持平，期限为1年，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点。这是自2018年4月以来，1年期MLF利率首次调降。

此前，央行连续6个交易日未开展公开市场操作，由此，市场已充分预期央行会续作周二到期的4035亿元MLF，对冲到期后，当日实现净回笼35亿元。不过超预期的是，央行下调了1年期MLF利率。对此，有市场观点称，这反映出货币政策逆周期调控的继续推进，保持“六稳”仍是当前的首要任务。

事实上，对于MLF利率下调的呼声由来已久。在LPR（贷款市场报价利率）形成机制改革后，市场曾对9月17日MLF利率调降有强烈预期，然而彼时并未出现调整，于是市场再度将目光聚焦在第四季度。多位专家表示，利率下调的窗口已经打开，不是不降，而是要看降的时机。

如今来看，这一时机显然已经来到。东吴证券首席固定收益分析师李勇对第一财经记者表示，从目前经济、金融数据及后市展望来看，四季度经济下行压力仍较大。除了财政政策方面，地方政府专项债提前发行、专项债新规等政策托底基建，货币政策后续适当宽松，调降MLF利率以对冲经济下行压力，为情理之中。

中信证券固收首席分析师明明也对第一财经记者表示，三季度经济摸低6%，9月PPI同比增速下行至-1.2%后，预计10月份将继续下行，而最新公布的PMI数据也延续下行趋势，呼唤货币政策的宽松以对冲。

至于通胀的因素，明明认为，目前猪肉价格上涨推升的CPI上行对货币政策的制约性不强。他进一步解释道，9月、10月猪肉价格快涨后CPI同比增速快速上行并形成了高通胀的预期，同时，PPI同比增速仍然处于负区间内，仅由猪肉价格推升的结构性的通胀对货币政策的制约并不太强。“央行货币政策更加关注经济基本面的下行压力和PPI通缩。”他称。

民生银行首席宏观研究员温彬此前也提到，降低实体经济融资成本不能只靠降准等数量型工具或者完善LPR机制，降低政策利率不仅有空间，而且非常紧迫和必要。从外部看，全球主要经济体央行重启宽松货币政策，打开了降低MLF利率的空间；从内部看，国内经济面临增速放缓的压力，央行应该及时尽快降息，进而有效引导LPR利率下行，切实降低实体经济融资成本，稳定投资和消费，确保宏观经济运行在合理区间。

工银国际研究部主管程实则认为，本次MLF降息本质反映是降息空间的轮动切换。一方面，市场化降息的短期空间趋于闭合，而长期空间难以打开；另一方面，政策性降息的短期空间出现，10月末至今，随着人民币汇率企稳，金融机构亦从5-6月份的风险冲击中逐步修复，叠加进一步降低实体经济融资成本的刚性需要，政策性降息的短期束缚减弱，空间小幅打开。

值得一提的是，受“降息”利好消息影响，金融市场为之一振，资金面亦保持宽松态势。11月5日，Shibor（上海银行间同业拆放利率）方面，短端品种全线下行，隔夜品种下行19.5bp报1.88%，7天期下行3.1bp报2.4980%，14天期下行7.6bp报2.4560%，1个月期下行1.1bp报2.7590%；银行间质押式回购利率方面，DR007加权平均利率收报2.3153%，下降12.45bp，DR001加权平均利率收报1.8625%，下降18.54bp。

未来货币政策空间打开

在不少业内人士看来，尽管央行本次降息操作有一定的超预期成分，但其信号意义更强。明明称，这说明央行不会因为“猪通胀”关闭边际宽松的窗口。

他还表示，目前政策思路仍然是预调微调，相机抉择，“未来货币宽松的政策空间打开，本次MLF降息后将推出量价配合的方式，预计年底或明年年初推出降准政策，明年MLF操作利率可能继续调降。”他称。

对债券市场而言，央行释放的降息信号也将在一定程度上修正近期市场趋于悲观的预期，3.2%被多数机构认为是10年期国债收益率合理区间的顶部。

外部环境方面，今年以来，美联储已三次降息，中美无风险收益率利差从第一次降息时的50个基点扩大到了目前的150个基点。与此同时，人民币汇率储蓄险阶段性企稳，外部制约国内降息的压力有所缓解。

不过，也有市场人士认为货币政策放松存在制约。联讯证券首席经济学家、研究院院长李奇霖表示，从中期的角度来看，债市所面临的政策风险（基本面可能触底企稳）依然存在，高通胀环境下，货币政策的基调是否真正转向也有待进一步观察。

此次“降息”后，后续市场更为关注的是OMO利率是否会跟随下调，这是债市短端空间打开的关键。兴业证券固收团队研报称，一方面，考虑到当前货币政策面临的复杂环境下，OMO利率的制约本身会大于MLF利率；另一方面，通胀似乎并非约束银行间利率调整的唯一原因。因此，央行是否会跟随调动OMO利率仍然具有较大的不确定性。

李奇霖也表示，从过往经验来看，OMO利率的变化通过市场短端利率（资金利率），再传导至银行资产端贷款定价的效果不佳，调整OMO利率，形成低资金利率环境反而会助长金融机构加杠杆，因此OMO利率调整的可能性不大。

另外，本次MLF操作对于11月LPR报价结果也有较强的指导作用。江海证券分析，此前LPR下调是依靠压缩利差，而这无疑将压缩银行的利润，10月LPR利率没下调就说明银行不愿意压缩利润，因此如果要降低资金成本，就需要压低MLF利率水平。本次MLF操作利率的下调将降低LPR报价基准、压低银行资金成本，明明预计，11月LPR报价将下行5bp-10bp。