长线外资选股“三步走”，业绩兑现能力是投资前提

过去两年来，金融开放提速、外资加速涌入中国A股市场，部分消费、医疗、科技等受关注领域的核心资产估值被越买越贵。11月27日，MSCI将对A股进行第三次纳入扩容，这也有望吸引年内最大的资金流入。

荷兰最大的纯资管机构之一荷宝投资管理(Robeco)中国研究总监鲁捷对第一财经记者表示，对于长线投资的外资机构，最为关注的有三点，首当其冲就是判断公司是否具备可持续的竞争力、护城河是否够深；二则是外资更为关注的估值，即以合理的价格买入核心资产，好公司能通过自身价值创造能力来消化高估值，但部分高估值企业的现金流创造的能力或难支撑其价格；三是外资尤为强调的ESG（环境、社会责任和公司治理）。一家看似优质的公司，其创造现金流的能力很强，但对外资作为少数股东，若公司长期不分红，现金流或被挪作他用，则算不上好的投资，ESG分析框架将对这类公司进行估值下调。

此外，对于扑面而来的5G浪潮以及进口替代、国产自主等概念，长线外资普遍认为，业绩兑现能力仍是投资的前提。

外资选股“三步走”

今年6月，RQFII（人民币合格境外机构投资者）试点地区扩大到荷兰，投资额度为500亿人民币；9月，QFII/RQFII额度正式取消，QDLP（合格境内有限合伙人）批复持续，金融双向开放进一步推进。

之所以外资持续涌入，这也源于A股的吸引力——具备超额收益、体量大、投资标的广、与全球市场相关性非常低。在鲁捷看来，随着外资不断流入，以及国内机构投资者占比提升，A股开始更注重基本面和价值，因此对外资的吸引力提升。

随着外资对A股的了解不断深入，选股也更趋精细化，对于白马股的认定更为严格。今年半年报发布期，多只白马股暴雷，例如东阿阿胶上半年净利润同比下降75%-79%；涪陵榨菜的营业收入、净利润等主要经营数据同比增幅不足3.2%，但应收账款暴增了近500%。

“白马股暴雷，无外乎上述‘三步走’的逻辑出了问题，”鲁捷表示，第一可能是原来认为的长期护城河出了问题，定价权并没那么强；第二可能公司本身估值就高，大家对其期望值也很高，一旦业绩上不及预期，股价会快速下行；第三就是ESG出了问题，比如说公司出了一些丑闻，这些因素都导致暴雷。

记者了解到，一个典型案例就是此前遭遇抛售的大族激光。由于其处于周期下行阶段，同时又被爆出股权质押比例高，公司管理层曾出现质押套现投资房地产的情况，欧洲研发中心的前景不明。因此多家外资机构此前对大族激光提前进行了减持，ESG问题也使机构对估值打折。

布局消费升级

在布局A股时，消费长期升级的趋势始终是外资最为关注的，不过消费格局早已较几年前出现了明显变化。

中金公司提及，中国的消费升级不断深化演进，三个价格差(线上与线下、国内与国外、层层分销与直接销售) 的逐步拉平带来消费扩容，新基础设施的建设带来经营模式创新，由此推动消费市场进入以新客群及其需求为核心出发点，以新产品(服务)和新技术为突破口的“新消费”时代。

“我们越来越重视一家公司的品牌力是不是够强，因为过去消费类公司在中国很多是依靠渠道、分销系统不断扩张，很多消费者根本没法接触到部分产品，这也导致过去20-30年是以渠道为王。但单靠渠道所建立起的护城河目前没那么强了，比如说一个普通农民和陆家嘴白领，他们可能上同一个网站看到的产品都一样，无需去实体店。”鲁捷告诉记者。

因此，能称得上新消费白马股或核心资产的公司，需要强大的品牌力，同时必须理解消费者的需求。目前，中国有一大批年轻的新兴消费者，“接触到的信息是通过社交媒体、网红、短视频，如果一个公司的营销策略和产品定位得以迎合这类消费者，我觉得有新的长期竞争优势。”他称。

记者也了解到，目前众多外资增持拼多多，这也是因为其在BAT的垄断下另辟蹊径，抓住了关注性价比的新客群，“五环外”、新中产、新网购等都是典型的新型客群的代表。拼多多认为，移动互联网时代获取信息的方式不再是“人找货”而是借助社交关系的“货找人”，成熟的物流基础设施为拼多多提供了覆盖更大用户群的基础

此外，外资长期看好的阿里、腾讯、美团也离不开新基础设施。例如，美团从门店经营、后台运营，再到大数据平台和数据计算解决方案以外卖会员数据和线上点评数据为基础，支持商家的经营分析、用户画像及行业趋势判断，从而为开店选址、桌台类型、广告营销等提供智能决策依据。

更倾向于在“恢复期”布局5G

今年以来，5G相关概念备受追捧，但对于长线布局的外资而言，追风并非良策。鲁捷的第一份工作便是从事3G软件开发，经历了3G、4G的演化过程之后，他表示，每当有泡沫形成，往往投资者都抱有担心错失机遇的心态，因此技术初期往往会被爆炒。

在他看来，用“Gartner技术成熟度曲线”来形容5G的演进更为合适。一项新技术，会经历兴衰等周期，即初发期、泡沫期、低谷期、复苏期和成熟期5个阶段。“泡沫期该技术成为各界热点，媒体也会大肆报道，但各界往往并不特别了解这个技术，只是觉得赛道很长、机会很大，但过了这个期间就会发现技术的局限性，此后热情就会消退、进入衰退期，然后大家会慢慢会发现，技术不断成熟，有更多应用出现，那时候就会真正地应用它，这就是恢复期。”鲁捷表示，希望在一个比较有确定性的情况下，找出长期跑赢的公司，在恢复期作出投资决定。

当然，各大机构都在加强对5G产业链的研究，共识在于，5G是强大的科技驱动力，对硬件、软件都会产生巨大影响。从硬件方面来说，第一受益的当然是设备供应商，以及5G手机产业链核心组件；而下一步5G最大的应用是IOT（物联网），AR、VR游戏等也有较大前景，尽管在软件方面目前尚未出现杀手级应用，但5G带来的长期产业链和社会影响将超乎想象。

“进口替代”概念盈利是前提

在科技领域，中国国产自主、进口替代是被各界关注的投资概念，半导体产业链则是焦点。但事实上，在高端半导体产业链方面，中国仍与海外存在一定差距，同时技术需要大量研发投入、周期较长、出成果的不确定性大。

“围绕着半导体产业链，由于整个产业链研发投入、资本支出的增大，一些相对轻资产的公司，反而是能够受益的。比如，从国产替代的角度来说，在早期的设计领域，中国在中低端设计方面，部分公司已具备进口替代的能力；在制造过程中的化学材料方面，公司集中度较低，也会关注目前涌现的龙头；在封测方面的设备和生产公司也值得关注。”鲁捷称，对外资而言，盈利兑现能力仍是目前的头号关注。