央行货币政策执行报告点评：保持政策定力，更加重视“宽信用”

11月16日央行公布三季度《货币政策执行报告》，本季报告篇幅较上一季度减少10%，更凝练地与市场沟通了货币政策思路。下一阶段，面临的经济形势更加复杂，国际、国内的经济增长下行压力均加大，同时还需警惕通胀预期发散。央行的应对思路表现为，保持政策定力，更加重视“宽信用”，且全篇未提“总闸门”。

货币政策发力将更加注重：中小银行资本补充、LPR推广使用（包括抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案）、债券和票据市场加大支持，以及继续调整信贷结构，并坚持用市场化改革的方式降低融资成本。TMLF（定向中期借贷便利）在下一阶段主要任务中被拿掉，结合10月未如期启动TMLF来看，可能意味着这一工具的淡出。我们认为，央行对通胀形势持结构性、一次性扰动的判断（认为2020年下半年CPI与PPI差距有望收敛），在政策执行上或力求保持社融增速平稳并略高于名义GDP、并推动LPR利率稳步下行，而不会有大的宽松政策出台。

经济增长下行压力加大、警惕通胀预期发散

经济形势判断部分，对全球经济形势的判断改为“经济增长下行压力加大，主要经济体货币政策空间有限”（上季为“错综复杂”），对国内经济形势判断为经济增长下行压力“持续”加大。同时增加了对通胀形势的表述：“不存在持续通胀或通缩的基础”和“食品价格指数同比上涨幅度较大，未来一段时间需警惕通胀预期发散”。

服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革

货币政策总基调部分，去掉了“六稳”等传统表述，而是明确精炼为一句新表述，“紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，实施好稳健的货币政策”。政策目标更加明确。结合全文来看，对这三项任务的具体执行重点包括：

（1）服务实体经济。新增表述“加强金融支持就业优先政策”“继续优化制造业、新消费领域、创业创新以及国家重大战略等的金融服务”。但在运用好货币政策工具当中，删掉了“定向中期借贷便利”，保留定向降准、再贷款、再贴现，这可能是10月TMLF并未如期启动的原因，该工具或有意淡出。

（2）防控金融风险。新增表述“加强风险监测，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，精准有效处置重点领域风险”“继续加强对高风险企业的债券违约风险的排查和预警。进一步健全债券违约处置机制”。

（3）深化金融改革。新增表述“建设现代中央银行制度，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系”“深化中小银行改革，健全适应中小银行特点的公司治理结构和风险内控体系，从根源上解决中小银行发展的体制机制问题”“进一步扩大金融业对外开放，放宽银行、证券、保险业的市场准入”。主要是提高治理能力、中小银行改革和金融对外开放。

以“宽信用”为重点，市场化降成本

货币政策的重点部分，可概括为三个层次。

（1）“加强”逆周期调节（上季为“适时适度进行”），保持流动性合理充裕和“社会融资规模合理增长”（上季为“市场利率水平合理稳定”），“缓解局部性社会信用收缩压力”。此外，本季报告完全没有出现“总闸门”的表述。这些都体现对宽信用更加重视。

（2）新增表述“货币政策保持定力，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”“警惕通胀预期发散”“坚决不搞‘大水漫灌’”。这些体现货币政策面临掣肘，宽松受限。

（3）新增表述“健全可持续的资本补充体制机制，重点支持中小银行多渠道补充资本，优化资本结构”“坚持用市场化改革方法降低实体经济融资成本，推动银行更多运用LPR”“鼓励加大债券市场和票据融资的支持力度”“促进民营、小微信贷量增价降”。体现下一阶段货币政策发力的重点，主要包括中小银行资本补充、LPR推广、债券和票据市场、以及继续调整信贷结构。

2020下半年CPI与PPI差距有望收敛

本季报告四个专栏，分别是：

专栏一“正确看待央行资产负债表规模变化”，主要阐述中国央行资产负债表规模增长放缓主要与降准有关，不同于美联储等的缩表，观察个别时点的央行资产负债表规模并无太大意义。

专栏二“建立在香港发行人民币中央银行票据的常态机制”，主要介绍2018年末以来在离岸市场发行票据的情况及意义，主要着眼于推进金融供给侧结构性改革和推动人民币国际化，并不主要是为应对人民币汇率波动。

专栏三“改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制”，介绍了LPR机制改革以来的情况，给出两组数据：9月份新发生贷款中运用月份新发生贷款中运用LPR定价的占比已达到定价的占比已达到46.8%；9月份新发放企业贷款利率较2018降0.36个百分点，初步体现了以市场化改革的方式降低贷款实际利率的政策效果。还提出“抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案”，三季度金融机构一般贷款加权平均利率略微上升了0.02个百分点，应主要与贷款结构向民营小微企业倾斜有关，或有通过加快推进存量贷款利率调整，促进贷款利率降低的考虑。

专栏四“全面看待CPI与PPI走势”，主要论述经济“不存在持续通胀或通缩的基础”，PPI同比降幅扩大主要是基数效应，6月以来PPI环比持续回升；CPI同比走高，结构性特征明显，要警惕通货膨胀预期发散。“预计进入2020年下半年后，翘尾因素对PPI的影响将小于2019年且更加稳定，CPI受食品价格上涨的冲击将逐步消退，两者间的差距有望趋于收窄”。下一阶段央行的主要任务之一是“稳定经济主体的通胀预期”。

（钟正生系财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，中国首席经济学家论坛高级研究员）

第一财经获授权转载自“莫尼塔宏观研究”微信公众号,原标题：《两难之际，着眼宽信用——点评三季度<中国货币政策执行报告>》