一财朋友圈·苏畅 | 2020，小复胀？

站在外部投资者角度看全球市场，如果回顾过去两年，2018年是人民币债收益率开始大幅下行，2019年是美国的国债收益率出现了大幅下行，这两个大幅下行都反映了债券市场对经济非常悲观的预期，过去大多数情况下债券市场预期都是对的，但这次债券市场究竟对不对？我们看到的一些情况是今年9月以来，美元债的市场已经投降了，今年上半年大家回想一下，美元的收益率曲线出现了倒挂，9月份以来美元收益率曲线的倒挂消失了，我觉得这是一个很大的变化，债券市场过去两年一直有非常悲观的预期，但是我们很可能要准备未来增长的情况没有这么悲观，债券市场还得继续迎接变化。

为什么未来没有这么悲观？美国NBC上一篇新闻稿，主题词是“说好的衰退呢？”。2019年市场是个分裂的市场，美股涨了百分之二三十，而债券市场收益率在大幅下降，美股好得很。这条新闻说调查显示大多数人认为明年会比今年好。所以我们要想清楚，大家担心的到底是什么衰退，影响因素是什么？这个答案就是中国。因为中国是世界上第二大经济体，尤其当我是一个国际投资者，我在看全世界时候，这个世界是什么样的，我要用美元计，把中国的GDP折成美元，我们看到的是2019年中国以美元计的名义GDP增速大幅下跌了10个百分点，而美国的名义GDP增速只下降了一个百分点，大家还在担心美国衰退吗？不是的。问题就出在第二大经济体中国，是过去十几年里面第三次当年以美元计的GDP增速大幅下跌了10个点，08、09年全球金融危机是第一次，第二次是2012年。这是大家感受到的衰退原因。不仅仅这一增速下跌了10个百分点，而且2019年以美元计的中国名义GDP只有2.5，美国是4.1，所以在全球投资者角度，2019年中国比美国增长要差，为什么出现这么大幅度下跌，其中六个多点来自人民币贬值，再叠加上本身中国名义GDP增速的减速，这是为什么2019年真的是衰退。但2020年不能再预期衰退，为什么？人民币不会再贬六个点到7.5，这是很大的变化，意味着站在外部投资者的角度看到的世界，站在美元投资者角度看到明年是增长的反弹，看到过去这几次中国以美元计的GDP增速大幅度下行，后面都伴随了反弹，没有出现过连续两年以美元计的名义GDP增速大幅下行的情况。这是我们说的根源，为什么债券市场这么悲观，核心是中国，美国本身相对来说是比较平稳。

过去部分经济学家喜欢把中国当成一个小经济体，但08、09年之后中国已经是世界第二大经济体，再分析中国，拿外需去分析不合适，应该倒过来，应该看中国的进口对其他市场影响有多少。所以我这里做了图。

我把全球主要经济体GDP扣除四大经济体，扣除美国、中国、日本、欧洲四大经济体，剩下是小经济体，大家看到小经济体GDP增速和中国的进口高度相关，08、09年之前小经济体可能跟中国相关度没那么高，那时候美国的需求可能更大，但0809年之后这些小经济体跟中国高度相关。所以全球市场在担心什么，就是中国的衰退，中国确实贡献了过去十年全球GDP最大的增量，中国的大幅度减速会溢出到所有小经济体。2018年中国进口增速美元计大概15%，2019年年初至今同比下降5%左右，增速下跌了20%，对小经济体而言真的感受到了衰退。

再接下来看全球加权利率，我们看大经济体GDP加权的10年期利率水平，当前基本接近2016-2017年最低点水平。

其实今年反映了很悲观的预期，从中国增长的减速、贸易摩擦、英国脱欧到香港问题叠加反映了最悲观的预期。再看这个加权利率当前水平跟12个月前水平比是什么样子，我们看到在2019年最大下降幅度超过100bp。近20多年时间几次下降超过100bp，08-09金融危机发生过一次，2012年欧债危机发生过一次,2015年中国大减速发生过一次，就发生过这三次。过去几次利率下降超过100bp，经济增长在一定程度上出现了反弹，并且利率也跟随反弹，我们从9月到现在，十年期美债的利率反弹了40个bp，从1.5反弹至1.9左右。

美国的数据，我们看到的情况很有韧性。美国房地产市场新屋销售是十二年最高水平，美国现在三十年固定利率贷款3.97，比去年下降100bp。美国经济过去衰退最主要的触发因素有两次是房地产市场，现在美国根本看不到过去几十年里面房地产市场触发危机的因素。还有几次因为油价的上涨，推动货币政策联储货币政策的调整。现在我们看到油价也没有大涨，所以美国经济在联储停止加息一年之后，你去看主要数据，现在美国数据是非常好的。

结论是什么呢？债券市场在过去一个季度里面投降了，9月份时候债券市场还在预期2020年联储得降息1.5次左右，在过去一个季度里面，债券美债市场预期收窄了1次。从我们现在观察到的情况，基本面的情况如果担心的是中国因素，这个因素在2020年大概率是改善的，我们没有出现过连续两年人民币大幅贬值，我们遇到过所有利率差达到100bp之后经济均有所企稳。这样最大可能性联储按兵不动，明年加息降息都很敏感，大的宏观环境就是一个比债券市场投资者要好的情况。

如果我们判断是对的，影响到底有多大？从加权十年期利率反弹的情况来看，按照以往几次平均反弹程度去估计，我觉得现在我们处在十年期美元收益率的区间下限，2020年10年期美债中枢在2.1到2.2，波动区间是1.9到2.4，如果我们看未来两个季度，收益率易上难下，这意味着长端会存在比较明显的估值压力。从美元收益率曲线来看，今年大部分时间大家担心衰退形成的倒挂的收益率曲线已经消失了，现在美元收益率曲线十年以上这部分在2012年以来最低水平，三到十年段这一段收益曲线我们看到是2017年以来最低水平，比联储刚开始加息高一点点，但是比2017到2019要低。三年以下段是2018年以来最低，这个反映了联储加息的影响，短端收益率确实比以前高。这个收益率曲线意味着长端估值风险很大。

如果我们回顾一下过去这几年宏观的故事，实际上我们基本一年一个状态，大家回想一下，2019年我们看到GDP向下、通胀也向下，就是典型的衰退组合，最有利于债券市场的组合。2018年时候是什么情况？对全球我们看到是GDP增速的放缓，但是美国通胀在往上走，所以2018年当时是一个类滞胀的状态，2018年债券资产在海外美元市场承受了非常大的波动。2017年GDP和美国通胀水平都在往上走，是在加速状态，17年相对来说最好资产是股票。2020年按照我们对经济增长的预期，通胀我不想多说，今天大家听到太多对通胀的讨论，很有可能出现的组合类似于16年，这个状态总的来说特点是你的债券收益率想明显下行有难度。这是我们面临的2020年核心环境，复胀，长端存在估值风险。当然只是2020年，不代表增长的反弹能持续到2021年甚至2022年，太长事情不好说，但2020年大家至少要做这样的准备。

从美元投资者的角度，在这样的环境下选什么？2019年相对来说美元资产表现最好，2019年确实美国的增长比中国要高，2020年我们说了以美元计中国大概率“增长”反弹，意味着会利好非美市场，最好资产有可能是受到中国溢出效应的小经济体资产，利好非美小经济体资产，利好权益资产。