首席对策丨集中度上升带动经济转型升级 产业的春天来了？

近年，中国企业历经行业整合和债务重组，经营状况有所改善。但国际环境的不确定性又对整体增速构成下行压力，引起投资和生产的走弱。不过，从目前数据来看，全球先行指标已经有所回暖。2020年，在全球IT周期复苏、风险稍缓以及高科技FDI增加的背景下，建银国际预期中国工业生产将筑底回升。这对于从高速度向高质量转变的中国经济来说，无疑是难得的转型升级和结构性改革良机。

明年的产业周期和金融周期走势怎样判断？产业集中度上升如何利好产业链、价值链从而带动贸易及经济增长?明年各项产业、工业数据走势如何？人民币兑美元呈现什么样的趋势？

第一财经《首席对策》对话建银国际首席经济学家 崔历

崔历的主要观点：2020年产业周期走强，而金融周期走弱。我国产业整合集中度上升，并且有继续上升空间，技术行业的自主替代有较大扩张动力。在此基础上，叠加周期因素，明年各项相关工业、产业数据预计将企稳和略微回升。明年新兴经济体值得期待，美元走弱，而人民币汇率有微弱回升趋势。全球债市则有不同程度机会。

第一财经：您2020年的展望报告当中提到明年产业周期是走强的，但是金融周期相对来说是走弱的，这是基于一个什么样的判断？

产业整合集中度上升 明年周期将走强

崔历：产业周期方面主要是受到全球的电子周期的影响，可以看到去年，就是从去年开始到19年，不仅中国制造业，全球的制造业，有一个同步的走弱，这里面比较重要的原因是电子周期，特别是半导体零部件这些行业里面受了很多方面的影响，那么里面一个比较重要的成分就是库存周期，因为去年很多厂商补库存，所以制造业的数据就比较强，今年消耗库存，很多厂商开始用自己的库存，所以整体的购买就不是很强，我们现在看到的先行指数，从各个国家制造业产业链上的各个国家的指标来看，已经有一个反弹。我们看到先行指标在回暖，以我认为明年这个会是一个正面的因素。当然除了这个方面，短周期的因素以外，产业周期还有一些其他方面的利好，一个就是中国产业的持续的整合。就是集中度上升，整体的基本面在变好，在制造业升级的这样一个驱动力下，包括5g这些行业的带动下，我们认为制造业这些行业也会有一个投资提升的趋势。果产业周期主要反映行业自身的这样一个动能的话，金融周期很多是行业外生的，就是受政策影响比较多，我认为信用放松谨慎是对的。

金融政策并没有实际性影响产业周期波动 未来将倾向于边际性支持

因为过去这几年制造业的回暖不是信用放松的结果，其实信用是比较紧的，但是因为盈利本身有一个回暖，这个盈利本身的回暖，是因为整合产业集中度。盈利上升等等引起的全球经济可以说过去10年以来都是一个低息，然后希望用货币刺激来提升经济的这样一个思路，但是您看到企业的债务是在上升，企业的投资并没有明显的上升，很多的债务是用来回购自己的股票，并没有去做一个长期的投资。我认为金融周期可能政府在边际上，边际上还是会有一些支持，但是总的思路，我认为他还是希望通过改革，结构调整，来刺激激发企业本身的中长期增长的活力，而不是用信用放松的方式来，有一个大的扩张。

第一财经：您刚才提到了我们整体的一个产业集中度在上升，这个对于我们在全球的产业链和价值链来说有什么样的影响？

我国产业集中度还有较大上升空间 技术行业自主替代有较大扩张动力

崔历：应该说我们的产业集中度在全球来看，总的来看是比较低的，不管是叫做重工业行业还是咱们轻工业行业还是房地产行业等等，都是比较低的。所以这些行业都应该是未来进入集中度上升的一个行业。但是如果从全球产业链角度上来讲的话，我觉得未来我们还是有不少扩张空间，就是说从产业周期来讲，你会有行业进入扩张期。这个时候可能大家都进入者比较多，集中度相对有一些下降，也有一些行业集中度上升成熟期，还有一些当然有一些消费品行业也有一些它的产业整合的压力比较大。而相对来讲，技术性行业在产业链里面的行业反倒扩张的动能更强一些，特别是未来，可能我们国内内部替代自主创新的，动力比较强，这些行业可能会有不少扩张的动力。

第一财经：内部替代强了的话，对于我们的进口和出口可能会有一些什么样的变化？

中级技术产品自主替代趋势明显

崔历：会。因为我们在全球产业链里面的位置应该说，我们是全球产业链里非常关键的一环，很大程度上我们是进口零部件出口整件，过去这两年进口替代的趋势是比较明显的，那么我们出口相对来讲，比进口更为坚挺，也就是说我们可能以前进口一些芯片，或者是一些高端的零部件，液晶面板等等。未来随着科技进步的发展，我们内部生产的质量越来越高，那么我们很多可能就内部生产了。当然这里面我觉得很多行业里面还是有瓶颈的，技术瓶颈的，他的产业升级不是一蹴而就的事情。但是现在企业的动力是比较强的，在一些中端，不是最高级的技术，中级技术的领域里面，我相信整体的替代的趋势是非常明显的。我们也看到，比如说去年到今年，半导体集成电路这个行业，以前你可能在2015、2016年的时候，可能是1/4是国内生产，现在大概是1/3是国内生产，所以整体的速度是比较快的。

第一财经：所以这个在未来中短期、长期能多大程度上拉动中国经济的增长？

此轮产业周期将带动进出口贸易进一步增长

崔历：我认为如果只是看数据的话，它首先增加了我们贸易的顺差，所以虽然今年整体的贸易走势偏弱，但是我们进出口是上升的。出口的净增长对经济的贡献是正的，那么很大程度上就是来自这样的一个因素。所以如果直接是看贸易因素的话，他是正的。另外他从投资方面刺激企业在新的一些领域做投资，所以这个也是一个正面的因素，我相信未来几年这两个正面因素都会使经济有这么一个加的作用，这也是产业周期比较重要的部分。

第一财经：在这个基础上，接下来工业增加值、工业企业利润等这一系列数据，明年您觉得都会有一定的复苏？

各项工业相关数据明年将企稳回升

崔历：我认为我们是产业周期有一个提升，但是金融周期偏弱这样一个情形，所以应该说总体来讲是有正有负的。我们觉得工业产值明年会比今年持平，而且应该说是企稳回升的这样一个势头，那么企业利润应该也好过今年企业利润的增速也会好过今年。但是我觉得大的宏观的共识还是说，我们在通过新的一些经济动能，在消化一些老的问题。所以在这个阶段，整体的经济就是平均的经济增长，也不能抱有一个特别高的期望，应该说是比较分化的境界。

第一财经：怎么来看PPI和CPI的剪刀差？

经济总体在轻微通胀中

第一财经:综合起来看，我认为经济总体还是一个轻微的通胀，或者是一个在通胀的阶段，他不是一个特别明显的通胀，也不是通缩，那么PPI大概是从16年下半年的时候他已经开始上升，连续上升，几年之后特别是商品价格有些回调，我认为是比较正常的，他不是说能够用以来判断经济是不是持续通缩的一个标杆，而CPI就是猪周期的影响，去掉它本身来讲通胀也比较温和，所以我觉得总体加总起来应该说，对这种特别短期的因为是商品价格的带动，商品价格受到短期因素的影响特别明显，所以可能不能够足以来判断长周期，但是如果去掉这些因素，我认为长周期就是中长的周期，就是在通胀的这样一个周期。经济应该说在整合之后初期，但是并没有过热，价格信号已经开始复苏的这样一个阶段。

新兴经济体明年被普遍看好 发达经济体虽有减速但下行可控

第一财经：我们看到IMF已经把最初的全球经济增长的3.74%，四次调低到现在3%，您怎么看全球经济中长期的变化？

崔历：我觉得他也是看到了我说的一些制造业的信号，所以它下调了这样一个经济的预测，明年我想，很多声音都在看好新兴市场，就是发达国家它是在一个经济减速的这样一个，应该说是扩张的后半期，所以它在减速，但是现在看起来大幅衰退的风险也不是很大，因为总的来讲劳动力市场也很健康，所以明年如果说从全球经济的引擎来看，从增量很大可能是来自于新兴市场，比如说印尼比如说印度这些国家，他也在做一些内部的改革，也有一些经济上的刺激的这样一些政策出台。

第一财经：您怎么来建议做一些资产配置？包括外汇和黄金、债券、股市等这样的分配？

明年美元有走弱趋势 债市有不同程度机会

崔历:明年如果我们看到的一些影响避险情绪的一些事件有一些暂时的解决，我们认为美元的趋势是会走弱的，这是第一。第二就是美国债市，我们觉得明年不会像今年掉的这么快，因为我们觉得美联储自己也出来表示暂停降息，那么市场对降息的预期也会下降，我们预测明年美债的利息是有一个回升，比较温和的一个回升，我觉得可能比较好的配置就是新兴市场，在香港会看到一些离岸债，我觉得这些的债市的机会还不错。黄金可能不会像今年这么强，当然很多配置的人他有一些中期中长期避险的考虑，那这种需求是存在的。但是从短期的美元的走势来讲，就是比债息的走势来讲，可能没有，去年可能今年19年这么支持黄金。

第一财经:明年人民币的贬值压力不会太大。

人民币汇率有微弱升值趋势

崔历:2017年之后美元应该说已经过了高点，可以看到新兴市场已经有一些资金的回流。特别是随着中国资本项目的开放，流入中国债市的资金特别多，所以美元资金面上的压力去年以来已经不是很大。我觉得今年以来贸易顺差是反弹的，其实从基本面的角度上来讲，并不是一个利空人民币汇率的这样一个走势。我们认为明年一个是美元走弱，另外我们认为，贸易顺差有继续提升的可能性，特别是随着大宗商品价格的这样一个回落，继续利好我们的贸易顺差。那么对人民币也是一个支撑，所以我们认为明年汇率会有一个微弱的升值的趋势。