一财朋友圈·Chen Zhao | 中国的信用风险被夸大了

在任何经济体中，都有几个分配国内储蓄的关键机制：股票市场、债务市场（包括银行、政府和房地产），或者通过经常账户盈余将多余的储蓄出口到国外。各机制的相对重要性因国家而异。

例如，在美国，股票市场在资源配置中扮演着更重要的角色，而德国和日本传统上更依赖银行来分配储蓄。对于大多数发展中国家，银行几乎都是其主导机制。

考虑到稳定的融资结构，储蓄率较高的国家通常比储蓄率较低的国家的债务创造水平更高。这很简单，因为储蓄率较高的国家拥有更多的储蓄，可以作为投资的过渡缓冲与中间环节。

图1显示了国家储蓄率水平与国家债务水平之间明显的正相关关系。中国和新加坡都有大量的债务积累，这反映了它们极高的储蓄水平。同样，储蓄率较低的国家，如巴西和墨西哥，其债务积累要低得多。

高负债率可能与信贷过剩或系统性风险有关，也可能与之无关，但人们通常会担心。具有讽刺意味的是，最近的历史表现恰恰与传统观点相反，债务危机通常发生在债务与GDP比率较低的国家，而不是那些比率较高的国家。1995年墨西哥比索危机发生时，国家债务总额仅占国内生产总值的70%，比率相当温和。1998年巴西和俄罗斯经济崩溃、1999年阿根廷债务违约等情况也是如此。历史经验与事实驳斥了债务比率越高，经济风险越大的观点。

图2显示，利率水平与总负债水平呈负相关。这种看似简单的负相关事实，完美驳斥了被普遍接受的概念“更高的债务水平导致更高的宏观风险”的观点。

一些经济学家可能不同意这一观点，他们指出，高债务水平可能只是低利率和利率下降的直接后果。这正是问题的关键所在：从逻辑上讲，债务创造是借贷成本的函数，那些为应对利率而比其他国家更积极借贷的国家，并没有受到这些利率的惩罚。这意味着一个国家的债务水平一定是取决于经济因素而不是利率。国家储蓄率才是关键变量，因为它通常决定储蓄的价格（即利率），因此也决定了债务的创造量。

预测债务危机

几十年来，投资者、经济学家和预测人士一直试图找到预测债务危机的方法，其中大多数人关注的是债务与国内生产总值的比率。而这一指标被证明，如果不是彻底误导，充其量也是毫无用处。在20世纪90年代中期，因为不断上升的债务占GDP比率，日本被许多人认为正走向财政崩溃，并将不可避免地导致债券市场和日元的崩溃。而现实是，总债务与国内生产总值的比率上升到200%，日本国债收益率降至零（图3）。

对日本的错误判断应该是对经济学家和投资者的一个启示，即债务与国内生产总值的比率可能是一个经济体信用风险的一个非常误导性的指标。只是，投资界往往没有对预测错误足够重视，债务与国内生产总值的比率继续被用作主要的风险指标。

债务与国内生产总值比率指标的根本问题是，它只提供了一个经济体债务动态的狭窄快照。债务是一个存量概念，而GDP是流动的。这个比率更能说明一个经济体累计储蓄中有多少是通过债务或银行渠道分配的，它不能告诉我们任何有关一个国家净资产状况的信息，也没有提供任何关于债务偿还成本或本地与外币计价债务组合的信息。因此，债务与国内生产总值的比率能够提供关于一个国家维持其债务能力的信息很少。

没有准确而有效的方法来预测债务危机，最重要的一点是，没有具体的债务水平阈值来表明经济崩溃的危险迫在眉睫。当然，有几个关键因素可能导致金融不稳定。其中包括：

一个，是偿债成本与名义国内生产总值增长。这两个因素之间的相互作用对于一个经济体的金融稳定至关重要，如果债务偿还成本的增长超过名义国内生产总值的增长，借款人可能面临越来越大的财务压力，这显然是不可持续的。图4显示，当债务还本付息成本超过名义国内生产总值时，往往会导致衰退和金融危机同时发生。

另一个，资产回报与资本成本。如果资产回报率超过资本成本，借款人的净资产将增加。如果资产回报长期低于资本成本，债务最终将变得不可持续。实际上，资产回报率下降或资本成本上升都可能危及借款人，造成金融不稳定。

再一个，资产价值与债务总额。资产价值的变化会对债务的可持续性产生巨大的影响，如果资产价值大幅下降，债务人的偿付能力将面临风险。如果资产价格低于债务价值，从而使净资产缩水，“信贷违约事件”将不可避免地发生。2008年美国住宅市场的崩溃就是资产价值下降引发住宅市场大规模断供的一个典型例子，并引发了一个恶性循环，导致国家和国际债务危机。

在笔者看来，资本和债务偿还成本都反映了利率水平。因此，如果利率上升到一定程度，开始扼杀经济活动，经济的金融压力和脆弱性就会不断加剧。这就是为什么信贷危机往往发生在经济繁荣的末期，这时债务人过度杠杆化，但经济增长已开始放缓，资产价值被高估，而央行仍在积极收紧信贷。

此外，资产回报与经济周期息息相关，无论债务与GDP的比率是高还是低，私营部门的信贷风险几乎总是在收缩环境中攀升。这一点在图表5中得到了证实，该图表显示美国银行的违约率在经济衰退期间飙升。

可能发生主权债务违约吗？

基本的经验法则是，如果一个国家的主权债务是以本币计价的，那么政府就不可能拖欠其未偿债务，不管这些债务是国内的还是国外的。

原因是，只要主权政府债务以当地货币计价，它将始终得到央行印钞机的支持。从本质上讲，政府债务和中央银行债务（即货币）总是可以完全互换的，因为中央银行是自己政府债务“最后的买家”，因此，政府不可能拖欠债务。

当然，债务货币化会产生经济后果。如果总需求已经过大，它可以压低本币或推高通胀。同样，如果总需求不足，债务货币化也可以用作反通货紧缩政策工具。自2009年以来，美国、欧洲和日本的巨额债务货币化显然阻止了类似20世纪30年代式的产出和价格螺旋式下行。

然而，如果一个主权政府以外币借款，就可能发生主权债务危机。当外国债权人集体赎回其持有的债务时，借款国显然经历了一次“挤兑”。债务人需要清算其外币资产以满足赎回要求。一旦债务国耗尽其外国资产，它将被迫限制或直接拖欠其债务。这里的问题显而易见：当地央行无法印制外币，因此不可能成为“最后的买家”。

在战后的历史上，所有主要的主权债务违约或危机都是因为债务国以外币计价的债务借得太多，以至于超出了其偿债能力。例如，20世纪80年代和90年代的新兴市场债务危机都源于过多的外币债务。

那么，2011-2012年的欧元区债务危机咋回事呢？欧元区主权债务不是以当地货币名义发行的吗？答案是，欧元区债务危机的发生仅仅是因为欧洲央行拒绝充当其成员国债务的最后买家，从而不幸将本币债务转变为实际的外币债务。因此，可以毫不夸张地说，欧元区债务危机是一场本可避免的人为灾难。

经济中的去杠杆

奥地利学派的笃信者经常指责政治家和政府采取短期措施来减轻痛苦，并试图用自己的方式摆脱经济困境。现在的问题是：有没有可能设计一个真正的去杠杆化过程，在这个过程中，总负债被削减了？

笔者不这么认为。面对经济衰退或危机，任何政府都有两种选择。它可以通过实施财政刺激来抵消产出缺口和通货紧缩压力，从而进行逆周期调节，或者它也可以站在一边不采取任何行动。前者可以通过减少经济痛苦来平滑经济周期波动，而后者将允许经济衰退的进程继续下去，冒着螺旋式下降的风险等待问题解决。在现代民主国家，很少有政府能承担起第二个政策选择，特别是当经济繁荣成为一项政治任务时。

从经济角度看，在衰退和危机时期，积极的财政政策没有任何问题。每当私营部门在经济衰退中停止支出时，公共部门就必须增加自己的支出，以维持总需求。在这种情况下，关于公共财政的辩论与其说是经济问题倒不如说是哲学层面的问题。

那些认为政府根本无效的人，无论在何种背景下都不会支持任何积极主义的政策；而凯恩斯主义者，将财政政策视为总需求管理的一个组成部分。因此，各国政府应根据经济总体平衡调整其财政立场。

作为投资者，我们必须从实际出发。我们的工作不是判断这些对立观点和政策建议的哲学价值，而是预测政府在发生负面经济冲击时最可能采取的政策，并评估金融市场可能出现的反应。

政府债务问题基本上是会计问题

美国前财政部长萨默斯（Lawrence Summers）在发达国家利率为零的背景下，对全球经济将如何应对下一轮经济衰退而感到担忧。

在笔者看来，回归积极财政政策是不可避免的。然而，政治家和立法者认为财政政策的正确性是由预算是否平衡、国家债务是否可以减少或至少控制在“能接受”的水平来评判的。目前主流的观点是，由于公共部门债务过多，大多数西方政府认为他们的借贷能力已被耗尽。因此，未来将面临巨大的政治阻力，无法将财政政策用作反周期工具。

财政政策经常被政客滥用，试图利用来购买选票等，然而，一个事实：公共部门是总需求的一部分，财政政策是总需求管理的有效工具，特别是在经济繁荣或衰退时期，财政政策的转变是解决商业周期失衡最直接和最有效的方法。

财政保守主义者应该明白，财政政策的正确性不应该以政府是否能够平衡其账目来判断。相反，一个稳健而审慎的政策只能通过政府是否能够在不损害价格稳定的前提下，对不断上升的失业率作出迅速反应来评估。这意味着，在需求过剩和通胀上升的时期，财政政策必须具有收缩性，以抑制总需求过剩。同样，在需求不足或衰退时期，公共部门必须加大刺激和借贷力度。这就是为什么私人去杠杆化经常与公共部门再杠杆化同时发生的原因，就像日本的例子（见表6）。

如果公共部门债务主要以当地货币结算，那么公共部门债务的现有存量不是基础经济和金融市场的主要问题。日本银行持有日本国债市场45%以上的份额，自2013年初以来，日本央行持有的国债净年增长平均为67万亿日元，而整个日本国债市场的年增长不足30万亿日元（即日本央行的净购买量是日本国债市场总增长量的两倍多）。这意味着日本央行有效地免除了日本近一半的未偿债务。这意味着，日本政府的债务占国内生产总值的200%或120%，没有什么区别。用类似的方式衡量，美国公共部门债务为100%或80%，也没有任何区别（图7）。政府债务问题基本上是会计问题，而不是经济问题。

一些读者可能会问，如果日本央行清算其资产负债表呢？这会引起问题吗？笔者的答案是：如果通胀率仍然过低，需求也不足，央行为什么要这样做呢？当然，如果通胀再次出现并成为经济问题，日本央行可以出售日本国债来抑制需求。

另一个现实问题是中国的信贷创造。中国的信贷扩张通常被认为是过度和不可持续的，政策层面也提出去杠杆化。但批评中国信贷增长的人士忽略了一个重要事实：中国的资本市场过于狭窄，无法将中国庞大的储蓄池（占GDP的48%）注入投资。

投资者需要知道，中国经济，像新加坡和日本一样，在很大程度上依赖银行来分配国民储蓄，这是这些国家非常高的债务与国内生产总值比率背后的一个关键原因。任何人为抑制信贷增长的尝试几乎都会导致金融去中介化，阻碍储蓄流入投资，自然也会导致经济衰退或价格通缩。

近年来中国债务与国内生产总值比率的上升反映了另一个事实：总需求不足，投资意愿下降，出口增长放缓。因此，中国政府一直在积极推动国有银行为各种投资项目融资，近年来信贷的增长在某种程度上可以被视为财政刺激（图8）。从本质上讲，不断上升的财政刺激、债务融资和不断上升的“信贷刺激”、存款融资之间没有区别。

当然，与其他经济体一样，中国也存在一定份额的不良投资和资源配置，但这一问题不能简单地只关注高企的债务与GDP比率本身，并质疑信贷泡沫是否已经危险。由于国内储蓄率仍然很高，而且存在大量的外部盈余，中国经济的自我融资能力是巨大的。因此，所谓的中国信用风险显然被夸大了。