一财朋友圈·瞿新荣 | 2020年油价：全年倒N型

在供需、库存、价格结构、利率美元指数与地缘冲突逻辑框架下，笔者认为2020年油价面临上升压力，全年倒N型。Brent原油期货价格区间可能回升到70-75美元/桶，形成向上回升的趋势可能在2020年中附近。

油价年中上行的核心逻辑，是需求复苏与库存下降。

2020年货币宽松下的需求周期复苏，给油价带来上行动能。判断需求是一个系统而复杂的过程，涉及对全球货币、财政、监管及产业政策的判断，因为经济数据反映要落后于政策制定，因此要对政策判断叠加数据验证很重要。有几个指标对于政策验证比较重要，一个是OECD综合领先指标，另一个是摩根大通全球制造业PMI领先指标，两者同时显示经济周期复苏趋势。

需求复苏的逻辑同样通过中国10年期国债收益率来观察，历次降息降准后都对应着需求复苏，本轮降息降准已经历接近两年，2020年1月中国央行再次全面降准0.5个百分点，李克强总理在多个场合提出要进一步采取降准与定向降准等方式，降低企业融资成本，在这样宽松周期下，叠加财政专项债增发托底基建、房地产开发投资完成额持续下行回到正常年份水平、房地产库存下降到2012-2013年水平、制造业投资面临转型升级及“一带一路”及中美贸易摩擦缓和外需修复，10年期国债收益率有望往3.2%-3.4%区间震荡，同期原油价格也将回升。

而以OPEC+深化减产为代表的供给下行，导致库存下降。截至2019年12月，OPEC原油产量跌破3000万桶/天至2944万桶/天，跌至2013-2014年产量水平，而彼时API库存平均在3.7亿桶左右，当前API库存在4.7亿桶，2019年库存增长超预期，随着OPEC+和美国原油产量增速下降，库存周期将从主动去库存到被动去库存。

从金融信号中还能看出，美元指数的下行压力及流动性扩张。美国经济困境给美元指数带来的下行压力——美元资产收益回落资金向新兴市场回流，会打开以美元计价的原油价格上行空间，四是美联储等5家监管机构批准修改《多德-佛兰克华尔街改革与消费者保护法》中的“沃尔克规则”，以放松对银行机构参与衍生品市场限制，金融因素对油价上行形成助推。

此外，基差走强，现货市场逐渐不再跟随期货市场下跌。笔者认为，基差走势往往对中短期是一个笔记好的判断指标，笔者观察历史经验往往如此。回顾2002年、2016年，基差走强都是价格反转信号。

投资策略方面，笔者给出以下观点：

看空2020年上半年布伦特月差：2020年上半年全球原油累库依然偏高，2-4月份是美欧亚传统检修时间，叠加尤其是大西洋盆地来自巴西、加拿大、圭亚那、挪威和美国的供应激增。

看多2020年上半年WTI月差：Permian输油管道瓶颈解除导致库欣向罐底的导流，同时美国原油产量增速下滑。

看空2020年上半年Brent-WTI（或休斯敦-WTI）基于输油管道联通。

看空2020年底WTL-WTI因为超轻美国原油与国际市场联动并接轨弱势的石脑油市场。

看多2020年底布伦特-迪拜因为IMO2020推动低硫燃油需求、抑制高硫燃油需求，同时运费问题和重油供应紧张问题缓解。

看多地缘政治短期对布伦特影响：IMO2020，OPEC+更大力度减产，基金仓位轻。

看空2020年底布伦特：OPEC+减产可能力度减弱。

2020年中布伦特可能会有向上或者向下的较大波动：上行看地缘政治导致的供应风险和中美贸易问题解决，下行看美国放松对伊朗制裁和宏观转弱。

看多2020年底WTI：Permian输油管道瓶颈解除叠加如果支持环保的总统当选可能带来美国页岩油产量受限。

同时，还需要关注的风险及不确定。首先，价格结构当前依然近月升水偏高——这代表市场对远期需求不够看好或者当前价格被高估了，尽管笔者认为远月价格应该有所回升，但要警惕近月价格回落风险；其次，2020年依然要关注地缘政治的不确定性，一是特朗普在对内遭弹劾对外缺资金压力下对伊朗施压心有余而力不足，可能导致伊朗原油供应反弹；二是沙特在沙特阿美上市后战略在于维持油价与政治稳定，可能并不希望油价上涨太高。