达沃斯一财专场 | 中国已加速金融对外开放，下一步怎么做？

2019年来，中国金融对外开放全面提速——在金融服务业方面，进一步明确取消期货、基金和券商外资股比限制时点；在资本市场方面，截至2019年末，全年北上资金净流入近3500亿元，外资也不断增配人民币债券。

金融开放“开弓没有回头箭”，那么当外资限制逐步取消后，下一步中国还需要做什么？如何进一步修炼内功、提升软实力以推动更高质量的开放？这些都已成为了下一阶段的重点。

在瑞士当地时间1月22日举行的2020年世界经济论坛（又称“冬季达沃斯”）期间，第一财经携手世界经济论坛合作电视专场论坛共同展望“中国资本市场的新气象”（New Look：China’s Capital Market），各位嘉宾就下述问题展开讨论：如何通过监管框架改革提升风险抵御能力？国内外金融机构怎样面对外资持股比例限制的放宽？互联互通机制怎样优化才能进一步推动人民币国际化？现场参与讨论的嘉宾包括：中国证监会副主席方星海、美国哈佛肯尼迪政府学院国际金融教授雷哈特（Carmen M.Reinhart）、中信资本董事长兼首席执行官张懿宸，以及瑞银集团首席执行官安思杰（Sergio P.Ermotti）。本次专场论坛主持人为《第一财经日报》副总编辑杨燕青。

方星海表示，目前机构投资者在A股市值的占比为20.6%，2018年底是17.5%，其中大部分由外资机构贡献（占比同比增35%）。未来，中国将进一步提升直接融资比重，尤其是股票融资规模应大幅上升。

加速金融开放恰逢其时

2015年前，中国也曾加速推进人民币国际化。然而，当时中国金融基础设施、监管制度建设等尚待完善，加之2015年人民币贬值加剧了市场波动，导致资本开放进程暂时放缓。

“事实上中国选择在2015年对开放降速是正确的，因为最佳的扩大资本账户开放的时机是在有资本流入的时候，而2015年中国仍面临较大的资本外流压力，因此可以说现在是最佳的开放时机。”雷哈特表示。2019年以来，尽管市场波动不断，但全年外资大幅净流入中国A股和债市，相对稳定的汇率和较高的收益率是主要推动因素。

张懿宸也表示，人民币国际化、金融开放的关键在于货币可兑换性（currency convertibility）。2015年人民币国际化停滞、跨境资本管理加强，我认为现在可能将开始加速。

方星海表示，国际指数纳入中国股债也大幅推动了这一进程，更加健全的金融基础设施建设也将成为未来人民币国际化的基础，目前应该聚焦资本市场建设。

2019年3月1日，MSCI宣布在2019年底前将分三步将A股纳入因子从5%增加到20%，这一大超预期的结果彻底引爆了市场，为2019年全年外资的加速涌入埋下伏笔；自2019年4月起，人民币债券被分阶段纳入到彭博巴克莱全球综合指数( 20个月内1500亿美元)，同时目前也处在富时全球政府债券指数(WGBI)的观察名单上；自2020年2月28日起，符合流动性条件的人民币债券将分阶段纳入到摩根大通政府债券-全球新兴市场指数(10个月内200亿美元)，机构预计所有这些指数纳入预计将带来超过2900亿美元的潜在资金流入。

外资期待更多“双向开放”

中国资本市场的开放进程与整个金融服务业的开放相伴随行，这也提升了整体市场的活跃度，中、外资中介机构加速参与到这一进程中。

2019年，瑞银证券成为最早一家实现对在华合资券商控股（51%）的外资机构。目前，野村、摩根大通合资控股（51%）证券公司也已经正式开业，而更多外资则在观察直接实现独资的机遇。此前，中国方面就已经明确，到2020年外资可以实现对证券公司100%控股。

尽管如此，中国目前的外资占比仍然较少。安思杰表示，“虽然中国金融市场是全球第三大，但整体外资渗透率仍很低，且市场仍然向零售投资者倾斜，这类投资者占了A股市场成交量的80%。”

方星海说，“中国并非一味想要扩大外资占比，而是要先提供外资一个公平的竞争环境。目前，中国已经取消了外资控股限制，这会去除早前外资遇到的很多限制，其整体占比会逐步上升，但他们也需要在中国市场（与本土机构）竞争。”

其实，目前机构占比已不断提升，尤其是外资。方星海表示，截至2019年，机构投资者的市值占比为20.6%，2018年底为17.5%，涨幅18%。“而这些机构中的投资量增幅最多的就是外资机构，他们的市值在2019年底为4.2%，较2018年的3.1%上升35%。这些变化使中国股市更加机构化，定价也更加有效。”方星海称，例如2019年，上证综指上涨22%，而代表了较差的公司的ST指数则下降了14%，“这就是理应发生的情况，但在一个零售市场，则并不一定如此。未来，A股市场会更具韧性、抵御内外冲击，因为机构更懂得自己在投资什么。”

针对金融开放的未来，外资机构也面临一些更为细化的挑战，例如大幅提升中国本地业务的确存在难度，“我们并不是想就纯粹的中国本土业务（与当地机构）竞争，我们也不具备物理网点的优势，”安思杰认为，外资期待更多的是“双向开放”。

他具体解释称，瑞银在华展开业务的主要目标有两个——其一，助力中国资本市场发展，为该市场引入更多海外投资者；随着时间发展，也让中国投资者走向全球，例如，提升QDII（合格境外机构投资者）额度等。

此外，他也建议，“外资在中国运营的法律主体的碎片化可能也是一个问题，例如（瑞银在华的）证券、资管、财富管理机构分开运行，这的确不是高效的运营方式，希望能允许外资机构用一个更为集团化的方式进行运营。”

中国应加速提升直接融资占比

方星海也表示，未来大幅提升直接融资的占比是一个必要的方向，尤其是要进一步发挥股市的融资功能。

就一般界定标准，直接融资占比高于60%的经济体，包括美国、英国等5个国家，直接融资占比平均高达68%，美国数值最高，达到79%。银行导向组界定为直接融资占比低于50%的经济体，包括德国、中国等10个国家，平均直接融资占比仅37%。

当然，对于究竟这两种模式哪种更好或更适合中国仍存一定的争议。张懿宸认为，“美国模式并不一定是中国的终极目标，我们必须要权衡利弊。资本市场占主导的融资模式一般波动也很大，虽然后续可能恢复得很快。但在此过程中，需要考虑的是，该国市场和整体社会是不是承受得起巨幅的下挫，这可能会导致一些社会问题。”

雷哈特则表示，“实证表明，一般直接融资占主导的市场并非比间接融资占主导的市场更容易陷入巨幅下挫，它恢复也更快，例如美国的复苏可能要比欧洲快两倍。” 对此，张懿宸回应称，之所以认为需要权衡利弊，更多是因为对中国而言，更需要考虑的是下挫后造成的社会影响是否可负担。

尽管该问题存在争议，不过方星海认为，就现阶段而言，中国直接融资的占比的确过低，因此需要进一步提升，尤其是要进一步完善A股的融资功能。

2019年全年，A股IPO数量和融资金额均大幅增长，全年共有201只新股上市，融资总额为2533亿元，融资额增加83%。就全球交易所融资总额来看，设立了科创板的上交所后来居上，（主板+科创板）融资总额高达1886亿元人民币。