一财朋友圈·瞿新荣 | 3个月涨幅1月跌没 油价将起底反弹？

2月10日14:30(北京时间2月11日03:30)，WTI连续合约期货结算价报49.57美元/桶，创下2019年1月7日以来最低水平，较2020年初跌了19.0%，Brent价格也不例外，连续合约期货结算价从1月初66.25美元/桶一路跌至53.27美元/桶，跌了19.6%。

就像历次油价急跌一样，辛苦涨了三月的油价，不到一个月跌去所有涨幅。而这次会不会起底反弹，上演“牛长熊短”呢？

很容易，我们会将油价的这次下跌归于中国疫情导致的需求下滑，这一逻辑完全没有问题，但实际并不完全如此。

这一轮油价的波动要追溯到“9.14”沙特被袭事件，导致沙特一下子失去500万桶/天的供应量，WTI一下从54.85美元/桶冲到62.90美元/桶，涨幅14.7%，导致很多基金及掉期商爆仓。“9.14”事件后我们提醒油价并不具备做多逻辑，要逢高做空，随后油价回落，一直回落到10月初，随后的油价上涨都只是在修复到沙特遇袭前的均值，从11月17日沙特阿美上市的角度来看，这样缓慢回升到沙特遇袭前均值是比较舒服的，符合沙特阿美油价稳定预期。然后紧接着12月6日OPEC+深化减产，12月13日，中美达成第一阶段经济贸易协议，推动了市场对供应下降需求回升的双重预期，油价持续走高。在2020年1 月6日的时候，笔者在路演时开始提示，油价不具备持续走高的逻辑，恰好那是在油价的一个高点，随后油价回落。

1月初认为油价可能冲高回落的原因主要包括：1）油价只是近月升水，远月不再跟涨，远期风险溢价不够；2）布伦特近远月价差已到历史高点，需要警惕回落；3）从CFTC公布的持仓来看，投机性空头持仓落在底部，随时有空头持仓反弹可能；4）基差触顶回落，价格上涨动能衰退；5）库存依然未回落到低点，包括经合组织商业石油库存及美国API库存，依然远高于2014年水准；6）10年期国债收益率持续回落。库存没有回落背后很重要一个原因，在于全球货币宽松后，需求还没有真正起来，这一点从10年期国债的走势也可以看出——2019年10月31日美联储降息，11月5日和11月18日，MLF和OMO利率持续下调，12月23日，李克强总理在成都考察时继续强调降准、降低融资利率，偏宽的货币下，10年期国债利率11月以来持续下行，佐证了油价上行趋势不能被需求支撑。

问题在于，当前油价较1月初已经跌去20%，还会继续下跌吗？中国新型冠状病毒疫情对油价到底有多大影响？个人认为影响是短暂的，50美元/桶以下的WTI油价当前应当具备做多的理由，维持对全球原油价格N型走势的判断。

中国新冠肺炎疫情影响油价的路径和逻辑

从1月23日武汉封城以来，严格的隔离措施让中国交运、餐饮、地产及基建等经济引擎一下“熄火”，少则两周，多则一月。在全国医疗资源支援武汉同时，其他省份必须严控疫情发展，这导致虽然多地政府强调“一手抓疫情、一手抓复工”，但企业也担心责任难当，何况复工医学防疫用品也不足，所以基本上复工态势要拖延到2月底，也就是至少有5周的停工时间。

中国作为全球第一大原油进口国与第二大石油消费国，5周左右停工时间对原油需求影响是巨大的。与2003年“SARS”期间不同，据BP统计，中国2018年原油消费量约1350万桶/天，占全球原油消费量14%，与2003年原油消费量580万桶/天，占全球原油消费量7%相比，已不可同日而语。

2019-2020年中国原油消费量预估依然持续增长。2019年中国进口原油5.06亿吨，同比增长9.5%，如果按照1吨7.4桶来估算，约莫进口量在1025万桶/天，接近俄罗斯每天总产量。2019年中国原油表观消费量6.97亿吨，同比增长7%，对外依存度达到72%，估算下来整体消费量大约在1425万桶/天。如果按照过去6年平均增速6%来估算话，2020年新增原油消费量大约在86万桶/天。

由于严格的隔离措施，据IHS估计，二月份原油消费量将可能下滑10%左右（尚不清楚这个测算模型），也就是约140万桶/天，加上本来要新增的86万桶/天的消费量，中国整个2月份原油消费量就要减少超200万桶/天（可能还不止这个数据）。

200万桶/天啥概念？2019年12月6日，OPEC+达成深化减产协议，到2020年3月底前深化减产170万桶/天，加上沙特自愿增加减产40万桶/天，整个OPEC+深化减产也就不过210万桶/天，中国新冠疫情一下子几乎将OPEC+减产效果抵消了。另外，2019年“9.14”沙特遇袭，失去500万桶/天的产能，市场一下涨幅15%。中国疫情一下要减少超200万桶/天的需求，叠加EIA估计美国原油产量还在增加、俄罗斯总是担心自己市场份额迟迟不愿深化减产，油价从1月初跌去10%-20%完全“情有可原”。

当前全球经济所处阶段

俄罗斯为何迟迟不愿协同沙特减产？这要简单说说世界三大产油国之一的俄罗斯情况。

根据俄罗斯联邦统计局公布数据，2019年11月俄罗斯采掘业采原油（含油气提取）4620万吨，按照每吨7.4桶计算，大概在1140万桶/天，同比增长-0.86%，产量仅次于美国的1288万桶/天，超过沙特987万桶/天。

俄罗斯财政收入严重依赖于能源出口。2017年俄罗斯出口3531亿美元，其中原油与石油产品出口占43%，天然气及人造气出口占12%，合计55%;2018年出口4431亿美元，原油与石油产品出口占48%，天然气出口一般是长约，依然按照12%估算，石油天然气出口占其出口量约60%，而同期美国石油产品（含天然气）出口占总出口量才11%。

所以俄罗斯自然担心市场份额的下降而导致财政收入萎缩。当然由于世界能源格局变化，俄罗斯也在进行石油税收改革，以避免陷入能源依赖陷阱。（俄罗斯国家杜马2018年7月24日通过了石油业税改法案。该法案显示，2019年至2024年底6年间，原油出口税将从目前30%降至0；同时2019年至2021年底的3年间，石油开采税将有所上调。）

除了俄罗斯能源部长诺瓦克担心俄罗斯石油市场份额之外，可能还有几个重要原因包括：俄罗斯认为疫情只是暂时的，中国需求很快会恢复，全球经济需求在复苏趋势中；利比亚政治僵局问题也将带来产量约100万桶/天的下滑，现在尚不需要讨论减产。

俄罗斯对全球原油需求回升的判断应该说有一定的依据，这也是为什么去年12月OPEC+只讨论深化减产到3月底再议的原因。受益于全球央行货币宽松以及中美达成第一阶段经济贸易协议影响，全球OECD综合领先指标以及摩根大通全球制造业PMI指标显示经济表现出复苏回升的趋势。就分开来看，中美经济2020年在货币宽松下都可能复苏回升。

美国方面，个人消费支出、政府消费和投资总额以及商品和服务净出口在企稳。我们从美国国内生产总值分项来看，影响2019年美国经济下行的主要是私人资本开支走弱。美国国内生产总值分项主要分为四个部分：个人消费支出、国内私人投资总额、商品和服务净出口及政府消费和投资总额。美国2019年经济下行主要由于个人消费支出、国内私人投资总额的影响，而国内私人投资总额中非住宅（也即工业）投资回落是主要原因——国内私人投资总额非住宅投资增速从2018Q2的6.85%回落到2019Q4的-0.12%，对应私人非住宅投资环比折年率从7.9%降至低点 1.5%，2019年4季度有企稳迹象，另外私人住宅投资自2019年1 季度开始有所改善，而住宅投资一般领先非住宅投资 4-5个季度。

另外从2019年11、12月份美国OECD综合领先指标企稳、12月美国ADP就业人数总数同比回升，以及美国新增非农就业人数同比、美国供应管理协会（ISM）制造业PMI以及全部工业部门产能利用率等指标来看，美国经济也有企稳迹象。随着美国私人投资的企稳回升，在消费和政府支出保持稳定的前提下，届时美国经济整体企稳回升的概率也较高，这也预示美联储降息周期可能已经结束。

中国方面，当前处于积极财政与偏宽的货币政策周期。当前中国央行货币政策以结构性货币政策为主，“量价齐宽”，2020年1月继续降准0.5个百分点，同时2019年11月份接连下调7天逆回购和MLF利率5BP——预计2020年MLF、LPR利率依然有10-20BP下调空间。面对1月底2月初新冠疫情，央行持续推出再贴现、再贷款、加大OMO公开市场操作、下调7天逆回购中标利率等方式进一步释放货币稳定经济。从数据看出，2019年12月，社会融资规模存量同比增长10.69%,其中存量人民币贷款同比增长12.54%,均较2019年11月回升。

财政方面，一系列减税降费政策，以及专项债的增发将为经济下行托底。

另外，包括货币宽松后的固定资产投资完成额累计同比、固定资产投资完成额制造业累计同比（尤其是高新技术制造业投资）、商品房销售面积累计同比、主要企业叉车挖掘机销量当月同比、以及民营企业与央企的信用利差，都显示经济有企稳趋势，即便受到2月份新冠疫情影响，新批准的基建项目、高新技术制造业投资以及地产的可能宽松，都会在疫情过后加速经济托底企稳，即便消费有短期的下滑，并不改变中长期“美好生活”、“中国智造”新一轮产能周期兴起。

原油短期面临回升，2020年依旧不变“N”型走势

回到油价上来，经过1个月的下跌，油价已经由Backwardation（现货溢价）回到Contango（期货溢价）结构，并且2月11日布伦特油价近月下跌后远月已经不再跟跌，显示近月有超跌的迹象。同时，布油连一和连五的价差也在2月10日回到了比较理想的负值，显示有超跌，包括CFTC公布的管理基金持仓，这些迹象都能够在2月12日后短期看多。

笔者曾指出，至少要看到近月升水回落才能等到油价的趋势回升，这一刻可能会越来越近。而基差、供需、经济基本面、10年期国债走势都预示着油价后期的走强，美元指数也不会成为油价走强的羁绊——因为美元指数2020年有很强回落预期，包括前面分析的中美经济可能的复苏，而美元作为反周期货币，必然会受到影响而下行。

最后一点困惑是库存，由于美国产量持续没有下滑，导致API库存一直没有回到理想区间，这一点会对原油上行有制约，同样包括对委内瑞拉及伊朗制裁的不确定性，可能成为油价趋势波动中的不确定性因素。

假如中国疫情2月底没有结束，俄罗斯又迟迟没有配合OPEC深化减产，此时油价在这一波短期回升后又要另当别论了，此为风险提示。