新证券法正式起航，中国证券市场“三十而立”

新证券法3月1日施行。

新法生效前夜，国务院办公厅下发通知，从五大方面提出要求，保障证券法的贯彻执行。

股票发行实行注册制，是本轮修法的一大要点。对于如何“分步实施”，国务院29日晚间做出明确安排。证监会将继续完善科创板，提高注册审核透明度。同时，证监会将研究制定在创业板试点IPO注册制的总体方案，适时提出在其他板块实行注册制的方案，报经国务院批准后实施。3月1日，证监会及沪深交易所公布了对新证券法的落实安排，多个领域都将迎来新一轮改革。

“新证券法集中体现了改革创新的姿态，证券交易和监管活动的法治化都有进一步的提升。”北京大学法学教授郭雳对第一财经记者称，新法实施后，捍卫市场秩序和纪律尤为重要。

清华大学法学教授汤欣则表示，打击违法行为、落实投资者保护，需要新法中法律责任制度的实体规定和程序性规定共同发挥作用，也需要强化后的行政法律责任制度来形成合力。

“新法实施将翻开中国资本市场发展史上崭新的一页。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对第一财经记者表示，未来IPO注册制的全面实施，将彻底改变A股市场的投资理念、监管理念、市场文化和市场生态。

核准与注册并行

新证券法实施之后，新股发行核准制还将与注册制一同并行一段时间。上述通知明确，在注册制落地之前，相关板块可以根据修法之前的核准制规定，继续实行。

注册制方面，证监会将根据证券法和实施意见，进一步完善科创板相关制度规则，提高注册审核透明度，优化工作程序。同时，研究制定创业板注册制改革总体方案，并适时提出其他板块注册制改革方案，报国务院批准实施。

通知还要求，有关部门要认真贯彻修订后的证券法，采取有力有效措施，依法保护投资者特别是中小投资者合法权益。要积极配合司法机关，稳妥推进由投资者保护机构代表投资者提起证券民事赔偿诉讼的制度，推动完善有关司法解释。严格执行信息披露规定，完善有关规则，明确信息披露媒体的条件，做好规则修订前后的过渡衔接，依法保障投资者知情权。

新法生效，配套规则亟待出台。上述通知要求，要加快清理完善相关规章制度。“证监会、司法部等部门要对与证券法有关的行政法规进行专项清理，及时提出修改建议。”通知称，有关部门要对照证券法修订后的新要求，抓紧组织清理相关规章制度，做好立改废释等工作，做好政策衔接。

“股票发行制度的变迁是我国资本市场发展的一个缩影。探索具有中国特色的发行注册制为营造更加开放包容的股权市场、促进资本形成和企业生长、重塑我国金融市场格局，提供了一个关键性的路径。”郭雳认为，新证券法施行后，注册制在更多的市场板块陆续推行，相关探索实践也会继续，这有助于资本市场价值发现作用的发挥。

3月1日，证监会及沪深交易所公布了对新证券法的落实安排。从这些安排可以看出，未来多个领域都将迎来新一轮改革。

科创板方面，新证券法关于“依法实施员工持股计划的员工人数不计入特定对象发行证券人数范围”等具体规定，将直接在科创板实施。同时，上交所将对科创板上市审核标准、定位把握标准、科创属性论证程序等作进一步完善。

目前沪深交易所都已启动配套规则的制定与修改。如上交所介绍，上市规则面临全面修改，自愿信息披露业务指引也在研究当中。退市方面，主板退市制度改革将启动。交易方面，异常交易等规则将细化，减持制度将评估完善，程序化交易将建立报告制度。投资者保护方面，上交所将加强自律监管，同时交易所还将为集体诉讼、支持诉讼、先行赔付、责令购回等制度的具体实施提供支持。

深交所则透露，将推动创业板注册制改革试点落地，目前正在推动制定在创业板试点股票公开发行注册制总体方案，研究完善发行上市、信息披露等制度，扩大板块包容性和覆盖面。深市也将启动一轮退市制度改革。

并行不会“无限期”

核准制从法律层面推出历史舞台，但现实中依然将于注册制并行一段时间。问题是，并行多久？多位接受记者采访的专家预计，创业板大概率今年可行，全面注册制可能还需要2到3年时间。

“从立法层面上讲，注册制已经取代了核准制，但为了平稳过渡，监管层设定了注册制全面实施的过渡期。在科创板试点注册制的基础上，预计今年将会在创业板实施注册制，随后，还将在中小板和主板全面推行注册制。”董登新预计，基于科创板注册制改革推进比较成功顺利，两三年内整个A股市场全面实行IPO注册制，应该是一个大概率事件。

中华全国律师协会副会长、国浩律师事务所首席执行合伙人吕红兵也认为，就目前的情况来看，创业板试点注册制应该是一年之内大概率可以看到的，再下一步就是在创业板全面实施注册制和在主板及中小板实施注册制。

“如果注册制的具体规则完善的快，市场对于注册制规则的执行和接受程度高，那么全面实施注册制的过渡期可能就是两年内，最多三年时间左右。”他对第一财经记者称，全面实施注册制肯定是未来前进发展的方向，无非只是时间上的早晚问题，“无限期过渡是不可能的”。

他预计，超期服役的十八届发审委有可能会成为最后一届发审委。

另外，新证券法对违法行为做出了更严格地约束。国浩律师事务所律师朱奕奕认为，新法实施后，预计会进行“新老划断”。

在其看来，根据法不溯及既往的基本原则，于2020年3月1日前已被立案调查的公司，应继续立案调查程序，如果依据新证券法的规定，其没有达到立案调查的标准，则根据“有利追溯”的规则，立案应予以撤销；如果立案调查已经结束，尚未进行行政处罚的，则行政处罚原则亦应按照此前的证券法的规定进行，但若新证券法认为不应处罚的，则可适用新证券法的规定不给予处罚；针对已被行政处罚的公司，因行政处罚程序已结束，则行政处罚一般不应因新法规定而重来。

三十年发展，“立”于规范

自1998年出台以来，证券法就一直处在动态修改之中。与之相随的，是中国证券市场的持续改革。

1990年，沪深交易所先后成立，标志着现代中国证券市场正式启幕。从审批制到核准制，再到注册制，从通道制、指标制到保荐制，从限价到询价，证券市场终于进入“而立”之年。

三十而立，立于礼。“中国证券市场进入而立之年，我认为其立，立在规则、立在规范。即以拥有系统规则且运行规范为基本标志。”吕红兵对记者称，90年代初的证券市场可谓“规则尚未健全，游戏已经开始”，之后随着证券法的进一步完善，市场主体及其行为趋于规范。

在郭雳看来，规则同样重要。他认为，一个反映中国经济社会发展变化的投融资核心平台与时俱进、由小到大，规则体系得以确立和优化，“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的市场建设目标逐步明晰，这是三十年来最突出的“立”。

董登新对记者表示，时间拉长30年来看，中国资本市场在多层次架构建设及市场化、法治化、国际化改革方面取得了很大进步。首先，我们有了金融现货市场和金融衍生品市场，尤其在多层次股权市场体系中，主板、中小板、创业板和科创板功能日益完善，新三板与四板市场的作用正在日益增强。

在市场化改革方面，我们不断给市场松绑，还原市场属性，淡化行政管制，进而让市场机制的决定作用与市场监管的有效性之间有了更好的协同性。

在法治化改革方面，我们对证券法作出了重大修订，奠定了IPO注册制的合法地位，相关监管法规也在不断完善之中，依法治市与行政管制有了相对明确的分工。

在国际化改革方面，我们创设了沪港通、深港通及沪伦通的互联互通机制，放松了沪深港通的交易额度限制，取消了QFII和RQFII的额度管制，提高了险资股权投资的比重上限，三大国际股价指数已将A股纳入其中，今年还将全面取消境外金融机构的股比限制，A股市场越来越受到境外机构及国际资本的青睐，这一切都是国际化改革的重大成就。

董登新预计，未来IPO注册制全面实施，将彻底改变A股市场的投资理念、监管理念、市场文化和市场生态。

在投资理念上，投资者风险意识将加强，“用脚投票”将成为投资者自我保护的一种本能；在监管理念上，监管重心将转向信息披露监管为主，并严查严打证券违法犯罪活动；在市场文化上，A股市场过去特有的“赌文化”和“骂文化”将会逐步绝迹；在市场生态上，A股市场过去特有的“散户市”与“政策市”特质将会逐渐消除。

不过，需要看到的是，当前市场生态仍需进一步改善，证券法也还有未及修改到位之处。郭雳指出，一些新的投融资活动规范例如股权网络众筹，最终没有被纳入该法，针对智能化交易的条文也着墨不多，并购中为市场人士所呼吁的某些机制如余股强制挤出制度，几经反复亦没有列入。

吕红兵也认为，立法具有“阶段性”特点，难免有遗憾。证券服务机构的法律责任问题和有关代表人进行诉讼的制度方面，仍有待改进之处。

“这次《证券法》修订本身历经数载，而更新市场生态更不可能一蹴而就。证券市场变动不居是其本质使然，不会仅按照人为的固定时间表来发展。”郭雳认为，正确的方向确立之后，逐渐凝聚市场共识，增强投融资各方参与者的信心，捍卫市场秩序和纪律，就显得更为重要。即使出现波折，也不怕。