对话中信资本投资赵巍华：反危机政策超预期，风险资产有战略机会

新冠肺炎防控进入到关键时刻，毋庸讳言，随着海外疫情恶化带来的全球经济严重衰退担忧和海外市场暴跌带来的冲击扩散，国内股、债投资也面临挑战。

在堪比金融危机的美股风暴中，美联储启动无限量量化宽松等政策；我国央行也在今年实行第三次降准，并时隔12年首次下调超额准备金利率，市场流动性保持持续宽松。

一方面是“更加积极的货币政策、更加积极的财政政策”，另一方面是对疫情影响经济不确定的担忧，“百年未遇”出现在每个投资经理面前。甚至可以毫不夸张的说，每一步操作都在创造历史，因为没有历史。

近日，第一财经就疫情如何影响经济、政策刺激与不确定性交织下如何投资、市场风格切换…等问题专访了中信资本投资资产配置总监赵巍华。

赵巍华认为，现阶段A股的风险主要在疫情给经济带来的高度不确定性，这种不确定性主要在于内外两方面：一是，海外疫情如何演变，全球疫情何时能出现系统性好转的拐点；二是，疫情后的内需能以多快、多大程度修复？

“如果疫情冲击产生较长的肥尾风险，则可能不仅严重冲击很多企业的盈利表，还会冲击资产负债表的质量和现金流量表的稳定性。”赵巍华称。

关注两大不确定性

第一财经：国内疫情防控态势向好，但此前A股仍然出现快速下跌。现阶段A股的风险主要体现在哪些方面？

赵巍华：A股下跌主要受到市场对疫情预期和风险偏好修正的影响，海外疫情急剧恶化带来的全球经济严重衰退担忧和海外市场暴跌带来的冲击扩散是重要的触发因素。

现阶段A股的风险主要在疫情给经济带来的高度不确定性，这种主要不确定性在于内外两方面：

一是，海外疫情如何演变，全球疫情何时能出现系统性好转的拐点？疫情在阶段性改善后会不会有较大的复发风险？进而导致疫情对经济和市场产生影响更长更大的肥尾风险？

这些风险会决定外需冲击的时间和程度，并影响我们对全球经济走向的预期，而且也会通过全球市场共振传导给A股和其他境内资产。如果疫情冲击产生较长的肥尾风险，则可能不仅严重冲击很多企业的盈利表，还会冲击资产负债表的质量和现金流量表的稳定性。

二是，疫情后的内需能以多快、多大程度修复？海外疫情恶化通过拉长国内抗疫进程是否也削弱了内需自然复苏的进程和力度？逆周期举措能在多大程度拉动内需、能否对冲外需下滑风险？这方面的问题后续需继续观察。

外资影响三大路径

第一财经：怎么看待海外市场对国内金融市场的影响？随着外资占比在增加以及近期的大幅波动，我们看到外资流动似乎在对A股产生更大更复杂的影响。外资如何影响A股？

赵巍华：自海外疫情发酵以来，海外市场走势对A股产生影响较大。海外市场暴跌通过情绪和预期传染、沪深股通北向资金大幅净流出以及AH比价机制等渠道对境内A股等市场产生了较大影响。

外资在A股的资金流动，主要通过北向通净流出等方式大幅减持。除此之外,港股暴跌则进一步拉高了AH折价，降低了境内传统价值蓝筹如银行、保险、证券、煤炭、钢铁、水泥等板块的相对价值，而险资等大举通过港股通南向加仓低估值港股又分流了A股资金流入，也就间接增加了A股前期的调整压力。

与之不同，境内债市未像离岸中资美元债等海外债市和港股等那样受到前期美元流动性冲击的影响。这一方面是因为外资在境内债市占比很小、市场影响力很有限，其中来自各国央行、主权基金和保险等长期配置资金占比高，境内债市还是国内政策和国内机构居于绝对主导地位的市场，另一方面境内债券市场规模、市场深度远高于离岸中资美元债市场，且两者之间缺乏双向足额的资金流动渠道。

另外，不能因为外资净流出就去质疑A股市场开放的大方向。资金进出便利化的双向流动机制是A股市场国际化的重要前提，也是外资安心增加中国资产配置的定心丸。从长期看，包括A股在内中国股债资产在全球资金配置中占比上升大概率是长期趋势。虽然中国经济长期增速未见底，但全球更不乐观，这次疫情危机也显现出中国经济相对突出的基本面和抗风险能力。

市场波动率下行

第一财经：海外市场暴跌结束了吗？是否仍有金融危机的风险？美联储救市政策效果如何？

赵巍华：2月底到3月中旬，全球市场暴跌幅度堪比金融危机，跌速甚至更快。

以往典型的金融危机往往是先有与房地产或债务危机相关的细分市场危机，然后通过重要金融机构危机造成全球金融市场危机并共振，进而冲击实体经济形成经济危机。本轮新冠疫情则是先对实体经济产生类似阶段性1929大萧条式的冲击，然后引发海外股票市场为主的风险资产暴跌，进而通过流动性紧张等渠道冲击全球各类金融市场。

3月中旬前后的两周，市场下跌进入流动性危机主导的阶段，暴跌本身就在引发新的暴跌。而且这种冲击几乎涉及全球股市、美元高收益债、黄金、大宗商品在内的各大类资产市场。港股和中资美元债市场受到巨大直接冲击，而 A 股也受到一定影响，境内债市呈现相对避风港特征。

美联储的政策特别是无限量量化宽松等政策通过大力购买投资级债券等渠道对缓解美元货币市场和公司债券市场等流动性紧张有较大帮助，有助于促进这些市场恢复稳定，并吸引避险的资金回流。不能因为政策出台后美股仍下跌就低估政策的重要作用。这些政策的快速推出也是联储吸取了2008年若干历史教训的结果，如无果断的强力干预和无限量流入性注入，海外市场当前可能已经陷入失控的金融市场危机到金融机构危机的经典危机桥段。

过去两周时间里我们已经看到美股、港股、美元债市场等出现明显边际好转，超跌反弹力度较大，且市场波动率倾向于从极端高位下行。

“反危机”下的战略机会

第一财经：为了应对疫情，今年会有更加积极的货币政策、更加积极的财政政策。政策刺激能完全对冲外需的影响么？对投资有何影响？

赵巍华：后续肯定有更多的逆周期政策去刺激国内需求和针对性疏困，特别是财政政策方面。

若疫情的影响超预期，那么逆周期政策的力度和持续时间也会超预期，反危机政策是绝对必要和需要肯定的。当然我们也认为逆周期政策需要关注刺激政策的边际效益、注重平衡各类发展目标，过度地追求短期增长而牺牲中长期利益的做法并不可取，需避免将过去几年去杠杆的成果毁于一旦。

在海外疫情严重恶化、外需极度低迷的情况下，国内刺激政策力度可能不足以对冲海外疫情恶化对外需的影响，这个是从盈利的角度对于资产价值的最直接影响。但即使如此，这个影响也是结构性的，需要在行业和公司选择上去做甄别，内需因素主导公司经营和财务状况的公司具有更强的韧性。我们要警惕的是自身业务受到较大冲击、资产负债表和公司治理能力都比较脆弱及缺乏可靠的外部资源救助的公司。

第一财经：本次疫情非常罕见，绝大多数投资人都没有经历过此类冲击，现在疫情及其对全球经济的影响看似还有很大不确定性，在这种情况下，中国金融市场是否有确定性较高的机会？投资者该怎么应对当前的市场环境？

赵巍华：市场当下面临较多不确定性，短期看境内债市具有较高防御性配置价值和一定套息价值，在风险资产配置和细分标的选择上需审慎鉴别受疫情冲击强弱以及长期的风险收益对比。

长期则高度重视疫情冲击消退后风险资产市场的战略性机会。未来当疫情影响消退而各种反危机政策短期难以退出时，股市为代表的风险资产市场很可能迎来一轮较强的趋势性机会。本轮疫情升级以来，各国宏观当局已经推出大量刺激政策，未来随着疫情持续还会有相关刺激政策出台，部分国家所采取的反危机政策的力度已经并将远超2008年金融危机后。

未来无论疫情逐步退去或是超预期地快速退去，大量反危机政策的退出由于种种原因会是相对审慎和逐步的，甚至有些政策在长期都很难退出。这很可能为部分风险资产市场带来一轮战略性的机会。

“剧烈”风格如何选股

第一财经：回到A股，最近市场风格发生明显转变，科技股等成长股这段时间调整幅度很大，一些个股甚至有40%-50%的调整，而内需主导板块相对较强。市场风格越发多变，怎么看待投资中的行业和公司选择？

赵巍华：今年市场风格变化比较剧烈。这一方面是因为今年罕见的黑天鹅事件比较多、影响巨大，造成一系列宏观冲击，既导致市场贝塔因素带来的收益波动既快且大，也导致市场整体风险偏好和行业预期出现剧烈变化；另一方面，今年国内流动性较为宽松，资金潜在风险偏好较大，交易力量动能大，也容易导致预期一步到位和板块间暴涨暴跌。在这种不确定环境下，关注长期所选择公司的长期价值创造能力和安全边际是相对稳健的选择。

第一财经：“新经济很好，是未来的强国所必须，但却是属于少数人的金矿。老经济的确很无聊，但它解决了大部分人的就业。” 怎么看待这个观点映射出来的投资逻辑？目前新经济和传统经济的估值裂口仍处在历史高位水平，您觉得这种估值差会怎么演化？

赵巍华：这个观点折射在资本市场上就是：新经济相关的公司成长预期高、弹性好、估值高，但能成长为一流公司只是少数，估值波动性巨大，要获得长期较好回报需要深入挖掘阿尔法收益，盲目跟风炒概念短期也许获利但长期有害。而老经济成长性弱，估值低，投资上更应关注行业竞争格局改善、稳健盈利能力较强的公司，投资风控上偏重管理贝塔风险，重在获得公司长期稳健经营带来的回报。

新旧经济的估值偏好是当下A股市场非常突出的结构性特征之一。从A股的历史看，这种估值裂口受到流动性、盈利预期和风险偏好的影响。通常在流动性较为宽松但并没有全面的信用快速扩张、传统行业盈利预期较低而新经济盈利预期较高、市场风险偏好较高时，估值裂口会扩大。去年下半年到今年年初即是这种情况。但这一裂口并不能无限扩大，当前述条件发生改变时这一裂口就会收窄。比如在疫情冲击环境下，消费电子、半导体等高估值行业中很多公司的盈利预期受到冲击，而部分传统行业则可能更多受益于刺激内需的逆周期举措，市场的风险偏好也显著下降。

固收如何破局

第一财经：当前偏低利率环境似乎对固收产品构成挑战，怎么看未来的固收投资？

赵巍华：长期低利率环境对固定收益投资带来较大挑战，固收+产品是未来固收投资拓展的重要方向，也是我们重点关注的业务领域之一。在我们看来，固收+产品应定位为传统固定收益产品的有益补充和升级，需坚持以绝对收益为目标并配合与目标收益区间挂钩的组合风险预算控制，投资上以固定收益资产为主要投资领域，但在风险限额内可通过多种策略在大类资产轮动中挖掘阶段性占优资产来进行收益增强。客观说，疫情导致的高度不确定性对当前固收+投资带来挑战，但也拓展了未来的发展空间。

挑战主要在于从大类资产配置角度，目前缺乏明显占优且具确定较好的资产。在高度不确定性环境下，境内投资级债券仍然具有较好的避风港配置价值、确定性较好，但缺乏明显的超额收益空间，目前投资级债券收益率处在较低历史分位数，未来收益率虽有下行空间但有限。

需要强调，我们的金融系统不具备类似欧美负利率之类超低市场收益率环境的空间，核心症结之一是以银行为核心的商业性金融机构需要一定的净息差水平来正常运营，而且汇率安排和在当前较高通胀率水平下保护存款人利益也是重要考虑，近期央行刘国强副行长关于基准利率调整的谨慎态度也说明了无风险收益率下行空间其实有限。而股票类资产则处于长期看好但短期仍需要谨慎的状态，商品等其他风险资产也处于缺乏明显趋势且承压的胶着阶段，可以说当下主要大类资产均缺乏高确定性且较大的上行空间。这对绝对收益策略是比较挑战的环境。

但当前环境也给固收+策略带来机遇。具有挑战性的环境也侧面说明资产荒在加剧，单资产多空策略受到的限制更大，低利率环境下纯债策略的收益空间更是越来越窄，破局的出路还是在于坚持拓展资产选择类别和策略种类、坚持对风险回撤和波动性的控制，以及坚持绝对收益目标的多资产策略作为固定收益产品有益补充的定位。

而且当我们扩大资产类别观察的视野、拉长资管产品业绩考察区间后，绝对收益策略大有可为。比如目前中资美元债具有的高息差可通过合适的策略和产品结构作为收益增强来源，而且经受住前期该市场剧烈流动性危机的我们对该市场有更深的理解和各有针对性的策略把握。以及拉长考核时间后，A股和H股都有一些中期确定性很好的标的和子策略，可选细分资产策略越多则能挖掘到的较高确定性收益的概率和空间越高。