中资大型券商整合预期升温，和“华尔街航母”差多远？

中资券商整合预期由来已久。2019年11月，中国证监会表示要“积极打造出航空母舰级头顶部证券公司”。近期，这一预期因一则消息进一步升温。

在4月14日的一则报道称，中国两大券商中信建投和中信证券已开始进行尽职调查和可行性研究，两者有可能将合并成一家公司，从而更好地与全球投资银行竞争。报道称相关方已就上述合并事宜与监管机构进行了讨论。中国开放金融市场之际，这一合并将打造一家规模670亿美元的投行。

尽管中信证券方面回应第一财经称尚无法做出回应，但这类合并早有先例。例如，2017年4月，中金公司完成收购中投证券。那么，究竟中信证券和中信建投有何历史渊源、合并的可能性多大？全球顶级投行进军中国，而中国券商和“华尔街航母”级的券商还差多远？

中信证券和中信建投的历史渊源

多位熟悉中信证券、中信建投的投行、信托人士对第一财经记者表示，二者合并的可能性存在，但操作难度不小，且由于二者的业务同质化程度较大，因此真正的协同效应可能有限。

“中信证券、中信建投合并在操作上存在难度，因为中信建投的第一大股东北京国管中心，中信证券的大股东则是中信集团。但合并也存在可能性，此前二者之间就有历史渊源。” 某国内资深券商人士对记者表示。

所谓历史渊源，中信建投的前身是华夏证券。华夏证券曾是当年全国三大证券公司之一。从2002年开始到2004年，券商全行业出现巨亏，华夏证券也是其中之一。连年的亏损使得券商行业大洗牌。2005年，中信证券与建银投资联手出资46亿元，吞下困境中的华夏证券，收购后就改名为中信建投。当时的华夏证券经纪业务的市场份额高于中信证券，在收购后的几年里，中信证券获利颇丰。

“但后来，监管对证券公司实行‘一参一控’，即只允许控股股东或实际控制人参股一家证券公司，控股另一家证券公司。而中信证券的实际控制人控制了两家券商，于是中信就通过转让股权把实际控制权让了出来，但中信建投的名字却一直保留着，实质上中信建投和中信证券就成了竞争对手。”上述人士表示。

这位人士提及，有历史渊源的公司曾出现过合并案例，最典型的就是中金公司合并中投证券。

就中投证券而言，其前身是南方证券。2005年，在原南方证券公司基础上重组形成的中投证券在深圳宣布成立，建银投资是大股东；就中金来说，其最初发起人股东包括建设银行、摩根士丹利、中国投资担保有限公司等。在建设银行分拆上市之时，中央汇金公司的子公司建银投资承接了中金公司股权。因此，中金公司和中投证券的渊源在于建银投资这一共同股东。

尽管中信证券4月14日下午发出一纸公告“辟谣”，称对于公司将与中信建投合并的传闻，未获悉相关信息，但市场仍对券商整合预期高涨。当前的问题在于，如果“拉郎配”式的合并，究竟能带来多少业务协同？

“就拿券商龙头海通证券和国泰君安来说，业务非常雷同。中信证券和中信建投的同质化也非常高，例如二者经纪业务和研究实力都比较强，投行业务最强，整合可以做大但不能协同。可能只有资管这一块中信资管偏强，而中信建投的资管业务较弱，债销能力强。”上述人士告诉记者。

激烈竞争导致回报率低于国际水平

中国打造航母级头部券商的雄心早已有之，事实上也有其必要性。近几年，由于各大券商竞争加剧，券商在各业务线上展开了激烈的价格战，因此整合呼声较高。

麦肯锡此前的研究就发现，2018上半年，总收入减少的同时，行业净利润率首次跌破30%关口，降至约26%，行业年化净资产回报率仅为约3.5%，明显低于国际市场水平。在激烈竞争、行业不景气的背景下，行业集中度上升则是大概率事件。

麦肯锡全球董事合伙人黄河此前对记者表示，中资券商未来将呈现五大中长期发展趋势：一是行业分化整合。出现整合机会，未来将出现大型全能券商与特色精品券商共存格局；二是客户机构化。投资者机构化将提速，对券商行业专业度和产品服务的丰富多样性提出了更高要求；三是业务资本化。重资本业务（如自营）能力将成为券商的核心竞争力，要求券商具备更强的资产获取、风险定价和主动管理能力；四是全面数字化。端到端数字化和金融科技的应用将成为行业常态；五是运营智能化。行业业绩下滑，券商必须持续降本增效，并推动运营智能化。

根据海外经验，黄河也提及，美国数千家券商不断整合，近15年来数量减少了30%，市场高度集中，前10大券商占据的市场份额超过70%。“近年来中信证券一直在稳步增长，高盛有收入的下跌，但仅靠自然增长，中资券商要20年可以达到世界一流的水平，所以说行业并购整合很需要。此前中信证券135亿收购广州证券也是整合的一例。”

全方位对比“华尔街航母”

证监会副主席阎庆民曾在年初的一个论坛上提及：“我们130多家券商，比不过一个美国的摩根大通。” 就目前而言，中国券商距离“华尔街航母”还差多远呢？

以5家在中国境内已设有控股合资券商的外资投行为例（瑞银、野村、摩根大通、高盛、摩根士丹利），并将其与中国境内根据2019年年报营业收入排名靠前的5家头部券商（中信证券、海通证券、华泰证券、国泰君安、广发证券）来进行对比。根据Wind数据，从总资产规模来看，差距较大，摩根大通的总资产规模超18万亿，瑞银、高盛、摩根士丹利的总资产规模都超过了6万亿人民币，野村超过2万亿；而中国境内龙头中信证券的总资产规模为7917亿，前5家总规模加起来不超过3万亿。

就2019年营业收入和净利润规模来看，中国境内五家头部券商的营业收入总计1552亿，和瑞银（1538亿）相仿，其他如高盛是2550亿，摩根士丹利是2889亿，摩根大通超过8000亿，野村为678亿。问题在于净利润，中国境内5家券商的净利润之和为494亿，与高盛的591亿、摩根士丹利的631亿都有差距，摩根大通的净利润更是高达2541亿。

而业务构成则是这些中外券商的主要差别。以高盛和中信证券的业务构成为例，高盛主要分为四个业务板块：投资银行、全球市场、资产管理、零售及财富管理。四块业务中，又以全球市场（包括FICC和权益业务）为重点，占比40%左右。

高盛集团四大业务板块及收入来源。来源：高盛2019年年报

中信证券的主要业务也分为四个部分：证券经纪、投资银行、资产管理、交易及相关金融服务。不过，之所以我国境内券商的整体规模与美国的头部券商体量相差巨大，主要是因为中国境内的融资体系是主要以银行为主的间接融资为主，将来随着直接融资体系的发展，可有会缩小差距。

来源：Wind

从业务角度来看，国外顶级投行对经纪业务的依赖度不如中国本土券商高，并且具有全球视野和丰富的全球产品链，在机构投资者和高净值客户服务方面具有竞争力。因此，这结券商布局中国境内市场都首先会从资产管理和财富管理业务入手。此前，摩根大通中国区首席执行官梁治文在接受第一财经专访时表示，摩根大通证券未来经纪业务将以机构和企业为主，“希望能够有机会把摩根大通在量化研究、算法研究、衍生品交易技术等方面的全球优势引入中国境内，为中国以及海外投资者布局中国日益成熟的资本市场提供更有效的渠道和流动性。”一些市场人士认为，尽管本土券商坐拥巨大用户优势，但在财富管理和衍生品方面可能会直面外资竞争。