外资抛售人民币债券告一段落，长端更具吸引力

受外资青睐的人民币债券在3月一度遭遇抛售，由于疫情引发的美元流动性危机，海外对冲基金被迫去杠杆。在美联储宣布了一系列救市措施后，信用利差不断收窄、流动性紧张缓解。

“受到流动性冲击的机构希望回收美元流动性，因此对中国长端利率债有获利了结的行为，但不代表中长期增配中国债券的趋势有所改变，而且当前外资在中国债市的占比仍不足以撼动市场走势。”施罗德投资管理（上海）有限公司债券基金经理单坤对第一财经表示。同时，以房企为主的中资美元债发行主体回到境内融资，也让市场情绪有所好转。

在他看来，由于中国短端收益率此前下行过快，1年期国债收益率一度逼近1.1%的十年新低，因此相对而言30年期等长端国债更具配置吸引力，收益率曲线料趋于平坦。尽管一季度GDP同比萎缩6.8%，但3月数据有所反弹，4月数据则将至关重要。整体而言，中国利率大概率长期下行。

部分对冲基金短期抛售人民币债券

海外市场此前一度剧烈波动。MSCI美元投资级债券利差在3月20日飙升到325bp（基点），但在3月22日美联储“不惜一切代价”宣布开启无限QE（量化宽松）并将开始购买公司债后，利差持续收窄，3月30日收盘时上述利差已降至253bp，降幅达80bp。

为了进一步缓解全球“美元荒”，北京时间3月31日晚间，美联储更是宣布启动针对外国央行的回购工具，即FIMA Repo Facility（海外和国际货币机构临时回购协议机制），拥有大量美国国债的外国中央银行可通过质押从美联储获得美元，美元指数应声回落到100以下。

早前，部分对冲基金为了应对流动性和赎回问题，抛售中国利率债和部分信用品种。单坤认为，当前该趋势已经缓解。事实上，根据中央国债登记结算公司公布的数据，3月境外机构仍然小幅增持62亿元人民币债券，尽管较2月的657亿元环比大降，但仍为连续第16个月净增。具体品种上，净增持国债21亿元、政策性银行债61亿元。

单坤表示，中资美元债压力的缓解也有助于境内市场的稳定。“3月时，中资美元债的高收益品种受到冲击较大。地产、城投、工业类债券是高收益中资美元债的三块核心，其中尤以持有量居多的地产债受到冲击最大，众多外资共同基金、对冲基金在赎回压力下抛售债券。”在3月中旬后的两周，房企美元债收益率拉阔550bp，导致市场中到期收益率高达30%～40%的债券比比皆是。

不过，3月中旬，央行、外管局联合发布通知，将全口径跨境融资宏观审慎管理调节参数上调至1.25，提高企业融资上限。“这打开了房企的融资渠道，有助于市场企稳。”单坤称。一些发行主体也回到境内融资，3月截至20日，中资地产开发企业在岸人民币债券发行量超100亿美元，离岸美元债发行量仅约20亿美元。而在今年1月，后者几乎是前者的3倍。

整体而言，相对利率债，目前外资对中国信用债市场的参与仍少，此次全球抛售也鲜有影响到境内信用债。

收益率曲线料走平

外资在中国国债的持有占比已近10%，但单坤认为仍不足以影响市场走向。交易员普遍预计，近期收益率大概率呈现震荡趋势，且长端利率后续下行空间或更大。

“由于此前超储利率下降对市场预期的引导，机构通过质押式回购加杠杆买入5年期以下的利率债，迅速压低了短端收益率，而10年期国债收益率仍维持在2.5%之上。不仅是中国，全球收益率曲线此前都呈现‘陡峭化’趋势。”单坤称。

数据显示，过去几周，包括银行间质押回购、买断式回购和银行同业拆借三项交易工具的7日内品种日均交易规模达到历史峰值的6.08万亿元，从银行间质押规模期限结构来看，隔夜拆借占比高达89.26%，前两次隔夜拆借占比达到89%以上分别发生在2019年7月和2018年8月，债市此后均进入调整期。

拉长历史看，虽然难言债市行情反转，但至少短期看，尤其短端市场存在过热的嫌疑，当前5年期国债利率接近DR007利率，因此加杠杆套利已无利可图，短期的拆杠杆也可能加大市场波动。单坤认为，“当前市场预期不清晰。全球做了很多QE，后期要看财政会不会产生挤出效应（政府负债加重、债券供给攀升或推高收益率）。但一方面，中国央行还是会通过降低MLF、OMO利率和降准来维持宽松；另一方面，经济反弹程度还不足以导致债券收益率大幅攀升，后期长端利率下行的空间可能打开，比起此前利率下行过快的短端，当前30年期国债可能更具吸引力。”

中国3月数据较1～2月降幅有所收窄，4月和二季度经济数据将至关重要，海外衰退对中国的冲击也将在其中多有体现。“二季度中国经济更可能出现弱反弹，工业企业的恢复会更慢一些，只有到工业企业开始增加资本支出，经济才会真正加速回暖。”他称。

二季度全球以及欧美经济增速预期进一步恶化。近期，摩根大通再度下调预测，环比来看，预计二季度美国增速-40%，欧元区-22%，日本-17%。这也与相关国家近期宣布延长紧急状态有关。因此，各界认为中国需关注外部冲击。