创业板壳股退市风险加大，垃圾股将上演“比谁跑得快”

“投资者们比谁从垃圾股里跑得快，将会成为市场未来的方向。”4月28日，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对第一财经记者称。

4月27日，中央全面深化改革委员会通过创业板改革并试点注册制总体实施方案后，证监会、深交所发布了多份规则，并公开征求意见，揭开了创业板注册制改革的盖头。

与以往的改革不同，除了上市首五个交易日，创业板的新老上市公司，今后都将统一实施20%的日涨跌幅限制，在原有的财务指标之外，还新增了不分新旧统一适用的财务、信披、交易的退市指标。

相较于原有的存量市场，注册制后的创业板，交易参与门槛明显提升，对投资者提出了10万元的资金要求，但却远低于科创板50万元的投资者参与标准。

业内人士认为，创业板上市规则修改之后，从交易到退市，都实现了同板同规，避免了新旧分割造成的市场撕裂。注册制后的创业板，不仅会对数千万存量投资者吸引力提升，可能还会吸引大量新增资金。而新退市制度下，存量绩差股、存在治理缺陷的股票，退市风险将会大增。

同板同规

不同于科创板是一个全新板块，已经拥有807家上市公司、最新总市值接近6.7万亿元，已经运行接近11年的存量市场进行的改革，创业板注册制改革，并没有采取新老划断的方式，“放弃”已有的存量市场。

“从公布的几个征求意见稿来看，这次创业板注册制改革，没有对老股票的歧视性规则，今后基本都在同一个规则下运行，实现了同板同规。”董登新教授对第一财经分析，统一的市场规则，避免了新旧分割造成的市场撕裂。

“对存量板块来说，这次最大的突破，就是交易涨跌幅的限制。”资深前投行人士王骥跃说，上市规则修订后，除了交易机制，在再融资、退市、以及退市后的恢复上市等环节，新、老股票运行规则也完成了统一。

深交所4月27日披露的《创业板股票交易特别规定（征求意见稿）》提出，创业板涨跌幅限制比例为20%，首发前五个交易日不设价格涨跌幅限制；重组、再融资方面， 证监会公布的《创业板上市公司持续监管办法（试行）》（征求意见稿）提出，创业板上市公司重大资产重组或发行股份购买资产，应当符合创业板定位或与上市公司属于同行业、上下游；涉及发行股份的重组实施注册制，由交易所审核并制定具体审核标准、程序。交易所、证监会的审核期限、注册时间为两个月、15 个工作日。

“这就等于说，创业板注册制正式落地后，创业板老上市公司再融资、资产重组、并购都实行注册制，不但提高了企业再融资的能力，也缩短了再融资周期。对好公司公司来说，有时并购窗口期是非常有限的。“王骥跃说，这对创业板存量公司来说，是一个非常大的利好。一些质地好的老上市公司，将通过比以往灵活的再融资、并购政策，实现发展壮大。

此前，同主板、中小板一样，创业板公司除了不允许借壳之外，退市标准只局限于单一的财务指标，且设有暂停上市、恢复上市制度，不仅退市过程漫长，而且较实际情况也存在不少局限。此次改革之后，除了对原有财务退市标准进行调整，还增加了交易、信息披露等标准，且新、老上市公司统一适用。

“规则修改之后，实现了新老统一，从交易到退市，都实现了同板同规，避免了新旧分割造成的市场撕裂。”董登新说，这对创业板市场未来的统一运行有三个好处，一是不会因为人为造成存量市场流动性下降，二是已经上市的优秀公司，获得了同等的发展机会，三是避免了绩差公司利用规则不统一逃避退市。

吸引活水

同原有规则相比，修订后的创业板交易参与规则，对投资者提出了更高的标准和要求。

4月27日，深交所发布了修订后的《创业板投资者适当性管理实施办法》，规定投资者申请权限开通前20个交易日，扣除融资融券的资金、融券后，证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币10万元，且需参与证券交易24个月以上。

在修订之前，创业板并未对投资者限定资金门槛进行限定，只是要求有两年交易经验。深交所表示，目前创业板存量投资者基数较大，要兼顾好存量市场的平稳运行，注重保持政策的延续性和平衡性。另一方面，创业板改革涉及发行、上市、交易、退市等各项基础制度，投资者风险识别能力和风险承受能力需要与之相匹配。

尽管参与标准有所提高，但相较于科创板50万元的要求，创业板注册制改革后的门槛仍然不算高。

“10万元的资金参与门槛，可以说是象征性的，与新投资者没有任何差异，对老投资者完全不构成障碍。”董登新说，注册制后的创业板，会更具有包容性和吸引力，预计正式开通后投资者数量将会激增。

如同科创板一样，创业板注册制实施后，新股头五个交易日不设涨跌幅限制，在交易参与门槛低、投资者数量众多的情景下，隐含的巨大赚钱效应，会不会成为A股市场长期存在的新股炒作的潜在助推因素？

新股爆炒的情况，在科创板初期曾多次出现。2019年6月13日科创板正式开板后，由于供应量少，新股普遍涨幅巨大，带来可观的无风险套利空间，吸引着投资者蜂拥而至。直到上市公司数量显著增加的2019年11月初，才有个别公司上市首日涨幅低于50%，并有少数次新股陆续破发。但总体而言，科创板新股涨幅仍较可观。

“新股炒作跟投资者数量、门槛没有多大关系，主要在于批文下发节奏。”王骥跃说，创业板注册制能不能打破新股不败的神话，关键也在批文下发快慢，如果批文发得快，新股供应量大，炒新现象就会得到缓解。但不同于科创板，创业板是存量基础上做增量，有大批储备资源，供应应该不是很大的问题。

“科创板开始上市公司数量少，流通股本小，投资者爆炒的问题，不在科创板本身，主要在制度设计。”董登新说，以前新股发行的市盈率，受到监管管制，一二级市场差价很大，打新就变成了一种无风险收益。注册制要求新股定价完全市场化，市值配售不再是一种稳赚不赔的福利，风险反而可能大幅提升，新股上市首日甚至还可能亏损，如果市值配售中签者批量违约，会导致发行失败。

而科创板的新股发行，仍然采用了市值配售的规则。董登新认为，创业板注册制改革，应该废除市值配售，许场内外投资者自由参与线上新股申购，但必须足额实缴与新股申购匹配的资金，不能无缴款打新，以确保新股申购的有效性与不可违约性，会消除盲目打新、疯狂炒新的现象。

退市股数量可能大增

创业板注册制方案一经公布，对板块中具有壳资源概念的股票的杀伤力，立即就显现出来了。

东方财富choice统计数据显示，截至28日收盘，创业板壳概念板块下跌3.25%，共有87只概念股下跌，上涨的只有15只，路通视信、依米康、金利华电等股全天跌停，天龙光电、天翔环境等跌幅也在9%以上。

2009年落地时，监管曾明确规定，创业板不允许借壳上市。2019年6月20日，证监会发布文件，对上市公司资产重组相关规定进行修改，其中就包括允许创业板借壳上市。当时，市场上也刮起一阵“炒壳风”。

“如果说落地实施后，注册制对创业板存量股票有不利影响，就是退市制度修改后，对存量绩差股、垃圾股的冲击，谁从创业板垃圾股里跑得快，会成为未来市场的风向标。”董登新说，现在退市标准也统一了，而且更加多元化，覆盖了不同的同时情形，随着创业板发上市、发行的市场化不断推进，绩差股、垃圾股的壳资源炒作将不复存在，这对市场环境净化、投资者来说都是好事。

相较于单一的财务标准，注册制下的创业板退市机制，更为丰富和多元化。修订后的创业板上市规则，新增了连续20个交易日市值低于5亿元的交易类、信息披露或规范运作存在重大缺陷且未按期改正”的规范类两大指标，并将原有的净利润连续亏损三年，调整为扣除非经常性损益前后孰低的净利润为负，且营业收入低于1亿元，而且三大指标交叉适用。

此外，财务指标退市的触发年限，以及整个流程也进行了调整、简化。其中，财务指标退市年限统一为两年，取消了暂停上市和恢复上市环节，交易类退市不再设置退市整理期，退市速度大大加快。

董登新说，壳公司的价值，主要来自两方面，一是过去上市审核时间长、不确定大而带来的较高成本，借壳能有效缩短上市周期，而且标准相对也低一些，从而降低了上市成本。注册制改革之后， 在市场化环境下，上市确定性大幅提升，新股供应也会大大增加，买壳、卖壳将会越来越少。

交银国际首席经济学家洪灏也认为，注册制由市场决定哪些公司可以上市，并最终将大幅缩短上市时间，降低上市成本。因此，那些要保留壳公司估值而拒绝退市的公司，估值可能会大幅缩水。而壳公司估值缩水，将把无效锁定在这些公司的资金释放出来，重新分配到更有价值的公司里。

“创业板这次注册制改革，形成了多元化的上市、退市标准，以后很多壳股会成为一元股。”董登新说，今后，退市股数量将会激增，壳资源至少是创业板壳资源的价值将会逐步消失。