警惕！原油市场波动或将形成新风险敞口｜首席对策

五一假期开始，全国绝大部分城市、地区的风险等级均已调降至低风险级别，中国也将进一步推进复工复产，释放内需。然而疫情在全球蔓延的风险并未得到显著改善，全球主要经济体停摆所带来的经济冲击仍在持续。尤其在目前海外疫情中心美国，业内担忧，原油价格波动可能向美国企业债市场进一步传导。同时新兴国家系统性风险也若隐若现。业内较普遍认为，外需疲弱对进出口的影响在二季度或将开始集中显现，而国际金融市场风险的外溢效应也需要我们时刻保持警惕。

美国原油市场波动是否会引发更大的金融风险？新兴国家金融风险的脆弱性，是否会增加全球金融市场的波动？3月银行代客结汇116亿美元，创2019年以来新高，人民币保持稳健的原因是什么？在此基础上，人民币国际化是否面临重大机遇？国内的货币政策在本周美联储和欧洲央行的会议之后，会做出相应调整吗？第一财经首席对策对话摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊

章俊的主要观点：

如果长期维持低原油价格，美国能源企业在美国发行的超过1万亿的企业债可能会出现信用风险，最终将美国企业债市场拖入困境；而新兴市场国家外债高企可能进一步冲击全球金融市场；疫情或导致美元全球主导地位削弱，人民币国际化面临新机遇；国内需求不会出现明显的报复性反弹，二季度经济增长在或将在2%左右。

第一财经：美国原油市场是否依旧面临较大的风险和流动性危机？这种局面会持续多久？

原油价格持续波动或将美国企业债市场拖入困境

章俊：从目前来看的话，主要的问题还是目前原油供给格局中存在严重的供给过剩，虽然此前欧佩克达成了970万桶的这样一个减产的协议，但是从目前来看的话，其实还是远远不能解决供给过剩的问题。根据我们测算的话，目前依然是有每天1500万桶左右的供给能力的一个过剩，未来可能到6月底的话，全球的原油库存可能会上升将近10亿桶这样一个规模，如果不能进一步的大规模的削减原油产量的话，原油价格可能还是会在低位徘徊，就是说在目前10-20美元的这样一个水平。这个的话会带来一个问题，目前美国的其实页岩油的开采价格成本的话，目前是在30-40美元。如果长期这样维持一个低的原油价格的话，美国能源企业在美国公司债市场上发行的超过1万亿的企业债的话，可能会出现一个信用风险，也就是说我们看到1万亿能源企业发行的公司债里面的话，其实已经有4000多亿是垃圾债的这样一个级别。未来如果说原油价格持续在低位的话，可能会有持续的能源企业出现流动性问题，甚至出现破产，这个的话可能会把能源企业发行的企业债形成一个系统性风险，进而把整个的美国的企业债市场拖入困境，进而向整个美国金融市场传导，所以说我们认为这个可能是市场可能投资者关心的进一步的一个风险。

第一财经：全球金融市场巨震下，美元流动性趋紧，但人民结汇意愿高企，3月银行代客结汇116亿美元，创2019年以来新高，人民币保持稳健的原因是什么？在此基础上，人民币国际化是否面临重大机遇？

疫情或导致美元全球主导地位削弱 人民币国际化面临新机遇

章俊：在疫情爆发之后，美联储的过激的政策操作使市场开始担心美联储货币政策的独立性，同时美联储放弃了长久以来数据依赖路径的市场预期管理方式，也使得美联储政策的有效性其实明显下降，所以说都导致了美元在全球范围内的公信力其实被削弱。疫情之后，为了刺激经济复苏，可能美联储依然会主动的引导美元贬值，这个的话就会使全球央行在考虑储备货币多元化的方面去做更多的一个考量。去年德国、法国和英国与伊朗启动了一个新的叫INSTEX 贸易结算的一个机制，目的的话就是为了绕开美元这样一个结算。所以说反观从我们国内来看的话，中国在本次疫情得到控制之后的快速的复工复产，使全球投资者和全球央行看到了中国经济的韧性和经济增长的确定性，这个是人民币汇率稳定的一个重要保障。另外的话其实过去相当长的一段时间，国内的央行其实在加快人民币的可兑换以及深化人民币汇率形成机制方面做了很多的工作，所以人民币整个汇率形成机制目前来说是更加透明和可预期，在这种情况下的话，我们认为在这个时间点可能是人民币国际化的一个新的起点，更多的是我们看到的是一个人民币国际化的机遇。

第一财经：中国是否面临产业链外移和全球产业链去中国化风险？

中国仍然是全球工业门类最完整 优势最明显的经济体

章俊：从未来来看的话，由于受到疫情冲击，全球经济这块饼可能在未来一段时间无法作答的情况下，全球的民粹主义可能倾向会更加严重，所以说这些都会成为进一步推动全球经济一体化的这些障碍。但是我们认为对于中国的本身供应链并不会造成一个明显的冲击。首先从短期来看的话，自从3月份国内疫情得到控制之后，我们看到国内复工复产带动国内的供给能力迅速得到了一个恢复。全球海外供应链然后受到了严重的冲击的情况下，反而全球需求会更加的依赖于中国的这样一个供给。第二点的话也就是我们看到这次疫情的冲击，对于全球来说的话是一个重大的打击，对于全球的企业来说的话也是一个重大的打击。所以说未来在相当长的一段时间内，全球的跨国企业由于在这次疫情过程中资产负债表严重受损，所以说没有能力去做一个大规模的资本开支，所以说也不存在未来一段时间可能跨国企业会把供应链移出中国的这样一个情况。从长期来看的话，我觉得中国依然是全球主要经济体中工业门类部门最完整的经济体，所以再加上我们看到中国在基础设施以及劳动力素质方面的优势的话，使中国在全球产业链中的地位是很难被改变的。而随着我们看到目前国内在进一步加大新基建和先进制造业方面的投资，其实我觉得中国制造在全球供应链中的地位未来是会得到加强。

第一财经：阿根廷债务已经出现违约迹象，新兴国家金融风险的脆弱性，是否会增加全球金融市场的波动？

新兴市场国家外债高企可能进一步冲击全球金融市场

章俊：未来的话可能疫情在这些新兴市场国家的蔓延的话，可能是一个非常大的不确定因素和风险。因为我们看到这些主要的新兴市场国家本身的外债比GDP的比例都超过60%，其实外债的风险是非常高的。同时国内层面来看的话，外汇储备不足，所以说无法应对短期内快速的资本外流，有可能会引起债务风险。现在我们其实已经看到了阿根廷已经出现了债务违约，未来的话在疫情的冲击下的话，这些新兴市场国家本身又是集中于原材料的出口以及比如说是原油和铁矿石和大宗商品的出口，另外一方面的话又是集中于中低端的制造业，所以如果疫情冲击造成全球需求的下降，而国内又是停工停产的话，国内经济会进一步遭受到严重的冲击。这个可能会与金融风险交织在一起，形成一个恶性循环。所以说我们认为从未来一段时间来看的话，欧美市场特别是美国市场整个系统性的风险在下降，而新兴市场特别是我们说的一些高危的新兴市场，国家的系统性风险在上升，其实全球投资者都在高度关注这些国家的债务风险。

第一财经：我们都知道本周国内创业板注册制改革出台，一系列的改革措施可能会推动更多公司参与到创业板中，从目前的流动性看，和IPO供给增多将消耗大量的资金匹配吗？

流动性局面不会因创业板注册制改革而明显变化

章俊：我们认为新推出创业板的注册制改革的话，是今年新证券法实施之后，监管层加快建设多层次资本市场的努力和新的一个突破。我们其实国内长期以来面临的一个问题，就是中小企业融资难融资贵的问题。这个的话其实很大程度上来说，是因为长期以来以银行为主导的间接融资体系无法适应中国经济转型过程中出现的一个新的问题，只有通过融资体系的改革加大直接融资比例的话，才能从根本上解决中小企业和民营企业融资的问题。我们认为创业板注册制改革的推出的话，并不会改变整个国内流动性的这样一个局面。因为从现在来看的话，未来无论是国内还是全球的话整个货币政策可能是偏向于中性宽松，更多的是支持实体经济。我们预计的话，今年可能央行还会有2~3次的这样一个降准过程中有一些定向降准和普惠降准，所以说整体流动性局面还是比较宽松的。另外一个的话从利率环境来看的话，LPR可能还会有50个基点左右的下调，所以利率环境也会比较宽松。

第一财经：国内的货币政策在本周美联储和欧洲央行的议息会议之后，会有什么相应的调整吗？

中国货币政策重点配合财政政策 与国际层面关联性不强

章俊：海外央行的货币政策是一个超宽松的态度。相反我们看到国内的央行其实在货币政策层面还还是相对比较谨慎。也就是说虽然我们看到近期有下调存款准备金和有序的下调LPR的利率，但这个依然是按照自己的节奏或者说是在市场的预期之内。未来的话我们看到整个的货币政策，今年还是主要是配合财政政策的推进。因为在目前疫情的冲击下的话，其实我们看到货币政策的有效性是在下降的，其实整个的降息或者降准的话，并不能直接去解决目前中小企业或者说居民部门所遭受的或者说面临的疫情的冲击之后的困难，所以说在这个时候其实财政政策更加有效。在这个情况下，货币政策主要是配合财政政策的推行，然后为地方政府专项债和特别国债的发行，创造一个稳定合理的流动性环境和利率环境。所以说这个的话我觉得与海外特别是欧美央行进一步在货币政策层面做出的操作关联性不强。

第一财经：五一假期的消费您认为能恢复多少？怎么看二季度整体的GDP增速？

即将到来的五一长假可能会带来一轮新的消费的复苏，但是集聚性的风险依然是存在的，所以说我们看到无论是景区还是餐馆或者一些娱乐场所，依然是存在一个限流的这样一个政策，可能会对消费会有一定的影响。另外一方面的话，也就是整个消费是经济的一个滞后因素，消费更多的是基于居民对于未来的就业和收入的预期，在目前我们看到中国经济在一季度的话是负6.8%的增长，整个失业率也有一个明显的反弹，加上二季度由于海外经济的停摆，可能从外需层面对中国经济或者说对中国的就业会造成进一步的冲击的情况下，居民的消费反弹的力度可能会不如预期，所以说更加不存在可能出现所谓的市场所谈论的报复性的消费。我们认为整体的话，二季度的内需可能会有一个比较明显的提振，但是二季度的话中国面临的最大的问题依然是一个外需可能会出现持续的走软，因为疫情在海外的蔓延的话，造成欧美经济体在二季度出现一个停摆，无论是美国和欧洲的话，我们预计都会出现一个两位数的负增长，这个的话可能是更多需要国内政策去在二季度加大稳增长、保就业的力度，去对冲外需的这样一个拖累。整体来看的话，我们认为二季度GDP增速可能会回到正的区间，大概是一个2%左右的增长。