实体喜迎新型“降准”债市为何反应激烈？丨首席对策

2020年6月1日，央行联合其他四部委，发布《信用贷款支持通知》，宣布人民银行将通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，以促进银行加大小微企业信用贷款投放，支持更多小微企业获得免抵押担保的信用贷款支持。

在市场普遍预期央行将跟随世界其他主要经济体继续宽货币的背景下，央行出台新型创新货币工具，以中小银行为对标，以宽信用方式向实体经济输血。

而实际上，这种转向可能更早就出现了，4月初，隔夜回购利率、7天回购利率，FR007利率互换均维持不变，近期央行缩量续作逆回购，这些政策似乎都宣告了货币政策的边际变化。国务院总理李克强强调，特殊时期特殊政策要放水养鱼，但不能混水摸鱼。在粤开证券首席经济学家李奇霖看来，目前的变化，也意味着后续的政策将以信用宽松为主。

为什么说央行直接购买普惠小微信用贷款是新型“降准”？如何利用该政策更好的支持实体经济？对市场以及后续金融政策有什么影响？中小银行将扮演什么样的角色？第一财经《首席对策》对话粤开证券首席经济学家李奇霖。

李奇霖的主要观点：“新型”降准与再贷款有较大不同，能更好避免资金在银行间空转，从而直达实体经济；中国央行的政策选择相对海外央行更加合理；宽信用将导致债市吸引力下降，债市短期内可能会有回调；货币政策思路发生转变 更多考虑信用扩张，也可能成为未来央行的常态化政策。

第一财经：央行用4000亿的资金是直接购买了普惠小微的信用贷款，您认为它是一个新型的“降准”，它跟再贷款相比的话有什么不同？有什么优点？

“新型”降准 与再贷款有较大不同

李奇霖：它之间最大的区别之一就是主动权在谁手里。从再贷款的角度来看，银行放了贷款之后要拿贷款资产作为抵押，那么是银行主动选择的结果，但这个是央行主动购买的结果，所以这个是最大的区别。 然后第二个区别就是再贷款是有成本的，比如说再贷款央行可能会划定一个3%左右的资金成本，但是从目前来看，创新型货币政策工具是没有成本的，是一个免资金成本的工具，那么对银行来讲吸引力会更大。

第一财经：没有资金成本就是一种“无偿使用的流动性”，对于中小企业来说意味着什么？

正向激励政策 收益风险均由银行承担

李奇霖：对中小银行来讲，它是一个正向激励的工具。那么从中小银行的角度来讲，如果有这么一个甜头，他可能就更愿意给中小企业形成这种流动性投放。并且央行也没有干预到银行具体的决策，比如说我是放给企业A还是放给企业B，银行自己决定，因为风险是银行自担的，如果你放给企业A违约了，这个风险还是仍然由银行来承担。因为毕竟它资金是没有成本的，所以他实际上是通过给你一个甜头，然后来鼓励你去放中小微企业贷款，但是给哪个中小微企业贷款，具体的风险是什么？是银行自己决定的，所以它相当于是给了你一个激励工具，但是它并没有扭曲市场的决策，是这么一个作用。

第一财经：你也提到了这个是一个很有效的防止脱实向虚的这么一个办法，它是怎么有效的去支持实体经济？

从宽货币到宽信用 促使资金直达实体

李奇霖：新型降准这个工具有一个一年期的期限，降准是没有期限的，但是降准的话它会有个什么问题，就是他把钱放出去了之后银行不一定用，银行不一定拿去贷款，银行也有可能拿去买债拿去做一些回购，放一些杠杆这都有可能的。 那么从实际的情况来看，我们发现1-3月份，甚至包括4月份，确实也存在着这种机构在大幅加杠杆的这种情况。因为资金面非常宽松，大家都认为货币政策在疫情冲击之下一定会宽松，所以机构就赌短端利率会往下走，结果他就通过加杠杆回购买债，然后来做这种套利的一些操作。企业拿了很便宜的钱，因为你加杠杆了，把企业的票息给买下去了，企业可能2.8%的融资成本，然后看到理财可能还有4%，企业又是买理财，所以就形成了一个空转，那么空转很显然跟支持实体经济是相违背的。所以你会发现之前的那些货币宽松的动作，更多的把这个钱都聚集在了银行间市场，而并没有到实体里面去，或者传导机制会很长。 那么这一次提到的是直达实体的创新货币政策工具是银行先放钱给实体，然后再改，然后再把资产抵押给央行，然后获取流动性，所以它是先形成了信用宽松，然后才形成货币宽松。那么之前可能是先是货币宽松，然后才有信用宽松。 那么所以从这个角度来讲，先有信用宽松就已经支持实体了，然后才有货币宽松。那么这样的话对实体经济支持的效果肯定会比之前效果要好一点。

第一财经：能不能说这个就是在再贷款和之前学界一直在讨论的赤字货币化的一个中间选择？

中国央行的政策工具选择相比海外央行更合理

李奇霖：跟赤字货币化我觉得还是有很大的区别的。所谓的赤字货币化简单来讲就是央行直接下场去购债，尤其是以购买这个地方债或者国债为主，它毕竟是给地方政府或者给中央政府直接做一个赤字融资，那么可以把它定义为财政货币化。但是从目前来看，现在的货币政策操作的工具，一方面它不是锚定政府的，它是针对中小微企业的，它是有个普惠的一个性质。然后第二个它并没有直接去购买债券，它并没有购买债券。 然后第三个它对中小银行来讲，它是一个激励工具，它只是说给你一个甜头，而不是像其他像欧央行日本央行做的那些事情一样，直接就下场去购债，我觉得这个区别还是非常的大的。

第一财经：您认为接下来它会对市场有什么影响？因为我们现在看到债市的影响，最近的有点波动的影响已经出来了，接下来会有更大的影响吗？

债市呈现散户化交易化趋势 短期会有回调

李奇霖：如果你信用起来了，实体经济可能起来了，那么债券市场的吸引力就减弱了。所以这个逻辑是这么一个链条，但是债券市场可能调的就会比较快。 那么债券市场为什么会调的这么快？这里面也是有原因的，因为现在债券市场主要以交易盘为主，大家都知道股票是以交易盘为主的，股票博弈氛围是非常浓的，现在债券市场有像股票或者说有散户化的这种趋势，那么此前市场赌单边的货币宽松，但现在发现货币宽松的货币宽松不是目的，货币宽松只是个过程，重要的目的是为了干嘛？是为了把实体经济给打起来。那么所以市场这个时候它的预期就会发生一些偏差，我之前觉得货币制度宽松，但是现在看起来资金面首先一方面比之前要紧了一些，逆回购政策利率也一直没调，然后再加上出现了一个直达实体的货币政策工具，那么市场就会觉得这个时候信用宽松可能是更重要的，那么这个时候市场就慌了，再加上交易盘，它有些非理性的这些成分，那么所以市场调整的非常快。 所以对债券市场来讲，它的影响还是比较大的。

第一财经：短期的影响？

李奇霖：对，短期的影响。

第一财经：情绪有点过大了。

债券市场走低态势可能贯穿全年

李奇霖：对情绪有点过大，但是这个情绪也是有实际的支撑的。大家就会很关注这个产品有没有高收益，那么理财又由于有同质化竞争，导致了整个理财的收益率就居高不下了，因为谁降收益率谁就流失客户，所以这个资金就开始往理财流入或者往更高风险偏好的地方流入。那么这个时候债券市场的票息就开始慢慢的就跟理财的收益率就倒挂了，创高评级的债券的票息，弥补不了这个理财的收益率，所以这个时候大家就只能去做交易做博弈。这个情绪我觉得这不是情绪问题，这是一个市场结构的问题。而且这个市场结构至少会贯穿全年。

第一财经：您刚才也提到这个政策其实是让中小银行更多的去肩负起支持实体经济的这么一个任务，同时等于说甄别不良资产也在中小银行自己身上了，您认为它们可以处理好这两个问题吗？

下沉优势明显 直接购贷政策可缓解中小银行经营压力

李奇霖：中小银行长期深耕本地，现在由于同业去杠杆之后，你会发现这些大的跨区域套利也不让你做了，所以它会更多的去挖掘一些本地客户，那么相比于大行而言，它更容易去了解当地的信息，也就是说它可以化解信息不对称的风险。那么所以中小银行由于对本地客户更了解，那么它在支持本地客户方面它有一定的它的优势。 然后第二个就是它为什么这次支持中小银行，就一方面刚才讲到了它跟本地客户有关系更好、然后联系更高，所以他甄别信用风险的能力也可能会稍微强一点。然后第二个更重要的就是这一次国有大行不是被指导要求支持普惠金融吗？ 那么有些大行就开始有一些抢中小银行客户的行为，那么大行的资金成本本来就比较低，它的存款更便宜，那么这个时候中小银行本身它的经营压力也比较大，那么这个甜头给到中小银行也可以缓释它的经营风险。可以让中小银行它的利润空间厚一点，然后安全垫高一点。

第一财经：这个是一个激励性的政策，所以它会影响我们今年整体的其他的一些货币政策的调整吗？

货币政策思路发生转变 更多考虑信用扩张

李奇霖：我觉得它还是会有些影响，它的影响力主要体现在整个货币政策的思路发生了一些变化，因为才在一季度的时候，在疫情冲击很严峻的时候，当时的央行的货币政策就整个货币政策的基调是比较宽松的，那么就导致了刚刚讲到了银行间市场的流动性是非常充裕的，然后隔夜回购的利率都几乎有一度就朝着超出利率那个方向去调整，那么整个市场是属于流动性非常宽松的一个状态。但是现在政策推出来之后，实际上代表的货币政策它未来有一个切换，就是更多的会去考虑信用上的一个扩张。如果在这一个层面的话，你就会发现这个货币层面它可能就没有像一季度那么宽松了，但是信用层面可能会更宽松一点，那么不管是对实体经济的融资成本，还是对存款的创造对吧，都是有些帮助的，那么这些可能会有一些风险偏好提高的一个过程。

权益类资产将有良好表现

比如说可能权益类资产对吧？它的相对表现可能就会比过去像债券类的资产的表现可能就要好一点。那么这也是为什么跟现在很多公募基金，还包括很多理财类的机构都开始去转型做固收加的一些产品，因为传统的债券市场收益率它已经弥补不了老百姓需要的预期回报了，然后现在全社会的风险偏好，因为信用宽松，他的期待的回报率也很高，所以他只能通过多加点权益或者通过多做点量化，然后把固收产品的回报率做高一点，这就是固收加，那么所以你会发现我说回来它整个趋势后续的货币政策更会关注信用，关注信用这一端，而对货币这一端，当然它还是会维持资金面的一个稳定，这个是肯定的，因为整个实体经济还没有从下行的趋势中走出来，但是后续的关注点会发生变化，所以央行的态度非常的重要。

第一财经：所以您觉得之后还会降息吗？

李奇霖：LPR这端还是有可能的，因为LPR是对实体经济有直接帮助的，但是存款基准这一块可能概率不是很高。

第一财经：这个政策等于说这一年中小银行它是出表的状态，您觉得这4000亿之后他们能还吗？或者有还不上的风险大吗？

未来或将成为央行常态化政策

李奇霖：4000亿应该是可以还的，因为它拿4000亿之后，其实刚刚讲到了，它其实做一个最保险的投资，只要期限是匹配的，那么到期还给央行其实就可以了。 当然有人会说它可能赖银行的帐，我觉得这个概率并不高。中小银行怎么可能敢跟央行赖账，所以我觉得这里面应该就是还账的概率应该是非常高的。如果明年到期之后到那就要看当时的实体经济的状况，如果实体经济仍然比较低迷，可能还是会考虑续做的可能性。 如果到时候实体经济比较好了，那么要么就从流动性宽松的时候到期，要么就会通过公开市场操作，比如说放一笔MLF或者放一笔逆回购，然后给慢慢的对冲一下，然后让它常态化。

第一财经：所以等于说是央行重新调整了一下它的货币政策的组合，能这么说吗？

李奇霖：可以这么说，它是一个新的组合，它跟降准和再贷款都有一些区别，再贷款主动权在银行手里，现在在央行手里。然后从更加准备的话，它资金成本它资金成本是0，但是同时它有个一年期期限，贷款降准是没有期限的，所以它也有点临时的一个举措的意思。因为如果是降准的话，它期限太长了，因为它操作毕竟是为了支持在疫情阶段之下受挫了的小微企业，但是疫情持续的时间对大家都是不确定的，但是可以确定的是它比较短，它不是一个很长期的事情，所以它没有采取降准。