房企债收益率再攀升，险资战投功效几何？

近期，有关房企的消息层出不穷，“三条红线”等房企融资新规尚未降温，险资战投房企又再度引发关注。

阳光城日前公告称，将引入泰康人寿和泰康养老作为重要投资人，从阳光城二股东上海嘉闻受让13.53%的股份。此前，大悦城牵手太平人寿，中国平安拟参与招商蛇口定增（9月13日宣布终止）。平安也早已入股碧桂园、融创、华夏幸福、旭辉、金茂等地产企业。

然而，市场对近期地产股、债的表现有些疑虑。“三条红线”传闻后，地产债收益率趋稳，但近期境内债收益率再度开始攀升。以恒大为例，2019年发行的150亿元、期限4年的境内公司债，今年下半年以来到期收益率飙升，7月为8%，9月7日突破13%，上行50BP（基点），一度超出离岸相应的中资美元债，较为罕见；与此同时，险资战投房企，也并未提振地产股估值，从2013年起，险资对地产板块的持股持续上升，但地产板块的市盈率却一路向下。

地产股、债投资逻辑大不同，如何看待二者变化？

境内外地产债收益率一度倒挂

“当国家开始重视行业风险时，对债市往往是好事，近期调控意味着地产行业激进地累积风险的行为将受到限制。近期，美元债（价格回升）也有所反映，某些债券收益率甚至降至历史最低。而股票逻辑则不同，相关公司或因快速扩张受限而导致规模、盈利放缓。”富达国际债券基金经理成皓对第一财经记者称。

住建部、央行8月下旬召开重点房企座谈会，形成了重点房企资金监测和融资管理规则，当时多数地产债价格不跌反升，债券圈将降杠杆视为一种利好。当时最受关注的是富力地产，8月25日上午，境内债“16富力01”突发一笔成交价100元的交易，收益率为6.8417%，偏离前一笔交易1368.44BP，较早盘首笔成交价94.95元上涨5.32%，创历史最大单日涨幅纪录。

然而，近期境内地产债收益率再度攀升，引发圈内关注。恒大2019年发行的规模150亿元、期限4年的境内公司债，9月7日收益率突破13%，上行50BP；反观离岸市场，恒大2019年4月发行的规模14.5亿元、期限3年的美元债，年内到期收益率曾在4月直线拉升，后回落至发行以来的平均水平，下半年表现平稳。两地收益率首现倒挂。

此外，9月以来，碧桂园、富力地产等境内房企债收益率也开始攀升。“16富力1”收益率上周五攀升至18.7%附近。

机构人士对记者表示，以恒大为例，其美元债一直被归为垃圾债级别（或称“高收益债”）。3月底，受疫情蔓延和“大封锁”的冲击，海外债市高收益债被抛弃，不少中资美元房企债收益率飙升，价格遭“腰斩”。恒大地产债收益率一度飙升至30%，而其境内债收益率前两季度始终维持在6%以下。下半年以来，市场上美元过剩局面持续，高收益债走势稳定。但近期境内的市场情况则有所不同，导致收益率反而上行。

恒大半年报显示，其现金短债比仅为0.35倍。同期，地产板块整体现金短债比为1倍，一线地产公司则为1.3倍，二线、三线公司为0.9倍。此外，境内到期收益率同样攀升的富力、泰禾等地产债，也表现出高杠杆率、低现金短债比的特征。

不过，业内人士普遍认为，整体来看，近期地产债到期收益率总体较为稳定，融资红线对地产债影响有限，中长期而言，降杠杆意味着降低风险，利好地产债，头部房企无忧。

战投对地产股估值提振有限

就地产股而言，在近期的股市盘整下，地产板块表现较为抗跌，市场关注，战投能否提升地产股估值？

近日，阳光城公告称，交易完成后，泰康人寿、泰康养老将为阳光城拓展融资渠道，增强其竞争力。机构认为，险资入局拓宽了房企融资的渠道，股权融资也降低了整体融资成本，不会增加中短期的偿债压力。

对于战投能否提升地产股估值，民生证券研究院分析称，险资作为长期投资者参与上市房企的例子越来越多，不过市场并未给予这些房企估值溢价。从2013年起，险资对地产板块的持股比例一直在上升，尤其是2017年以来持股占比迅速提升至9%，但同时地产板块市盈率也一路向下。

原因在于，与债券的逻辑不同，地产股板块的整体估值提升往往依赖于地产由调控到刺激的切换，而2016年下半年以来，政策基调一直是“房住不炒”，这期间市场预期带动估值修复也多次被新一轮调控收紧所阻断。地产股的动能或溢价往往来自两方面：一是在住宅开发业务上稳杠杆、高周转的经营优势；二是在商业地产业务上规模扩张、精耕运营的商业模式。机构认为，险资的进入不足以带动上市房企提高周转效率或增强不动产的运营能力，其作用往往在于降低融资成本、增加主体信用，或者在必要时给予现金流输血，而这是利好债券的逻辑。

不过，险资投资地产股也有其特定的道理。天风证券表示，险资持仓一直以高分红、低波动的金融、地产为主。尤其是国内绝大多数保险公司陆续采用新会计准则IFRS9编制报表，这将倒逼保险公司更加重视权益配置质量。因此，高分红、低估值并适合长期投资的大盘蓝筹股更受青睐，从这点来看，地产股是除了银行股之外另一个符合要求的优质标的。

相比银行，地产板块历来具有高净资产收益率（ROE）、低波动性、业绩预期优良、市值相对较大和投资久期长的属性。同时，地产行业已经逐渐进入稳定发展期，尤其是龙头上市房企，这两点尤其符合负债久期较长的优质保险公司在资产配置上的诉求。