对话中信建投张岸元：明年下半年或出现政策面边际转变

在国内疫情得到控制、经济修复进入高位平台期之后，下一阶段的经济修复内生动力、政策发力方向成为市场关注的重点。稳步推进注册制在全市场推行、持续推动金融业开放。近期，中国人民银行行长易纲、证监会主席易会满对下一阶段国内金融市场、资本市场发展重点表态。

哪些因素将主导后续的修复进程？政策的边际转向预计何时到来？资本市场方面，注册制在全市场推行之后，中国的金融市场格局将有怎样的质的变化？

“后续修复更多依靠经济体的内在动力。基于今年的低基数，预计明年上半年同比经济增速较高。”中信建投首席经济学家张岸元在接受第一财经专访时表示。

张岸元认为，市场期待的政策面边际转变，可能要到明年下半年才会出现。

政策发力重点还应是内需

第一财经：三季度中国经济增速为4.9%，带动前三季度总体增速由负转正，前三季度GDP增长0.7%。经济基本面向好迹象出现，哪些因素将主导后续的修复进程？政策力度是否将保持总体平稳，或是再加码？

张岸元：后续修复显然将更多依靠经济体的内在动力。

从政策面看，年内财政政策不可能调整，重点是完成预算，1.6万亿新增专项债规模是否在年内全部转化为GDP工作量？这点仍存疑问。货币政策方面，年内准备金率、基准利率、公开市场操作利率调整的可能性都很低。

明年上半年，由于基数原因，同比经济增速将非常高。这是低基数因素所致，但依然会对决策构成影响。市场期待的政策面边际转变，可能要到明年下半年，同比增速显著回落之后。以上判断都没有考虑疫情因素。

第一财经：此前统计局公布的社零总额、工业增加值等数据不及预期，市场认为这也释放出一种信号：目前国内经济修复已经步入高位平台期，经济修复的内生动力趋缓。您如何看待目前的经济复苏阶段？这对未来政策的发力方向提出了哪些需求？

张岸元：我对四季度同比增速能否超过三季度比较担心，毕竟二季度、三季度发挥重要作用的补偿性增长因素，会随着时间推延越来越弱。

国内政策发力的重点还应是内需。扩消费方面，最终要靠增加居民可支配收入。这方面前景不乐观，短期只能在调整居民部门内部收入分配上做文章。比如，阶段性对中低收入阶层减免个人收入所得税、考虑设置财产性税种等。

基建方面，应加紧采取多种证券化措施调整地方政府资产负债表，腾挪出新的负债空间。

全面推行注册制条件基本具备

第一财经：监管已多次表态将大力发展多层次资本市场。目前全面推新注册制的条件要素情况如何？当前是否就是从间接融资为主向做强直接融资的拐点？

张岸元：随着资本市场改革推进，证券违法违规成本有所提高，投资者保护有所增强，资本市场定价能力有所提升，投资者结构有所优化，全面推行注册制的条件基本具备。注册制有助于提高我国直接融资占比，但这是一个相对缓慢的过程。一方面，我国的直接融资占比不到20%，美国是80%左右，差距十分明显；另一方面，注册制推行之后并不意味着直接融资占比就会有大幅度提高。

第一财经：注册制在全市场推行之后，中国的金融市场格局，将有怎样的质的变化？

张岸元：注册制的推进，将有效降低企业进入资本市场的门槛，激发市场活力，提高金融资本配置效率。

首先，企业上市将不再具备“行政背书”，上市公司类型将呈现更加多样化，也更考验投资者择股能力；其次，市场价格发现方式将更加市场化，不受行政因素影响；再次，证券监管也将从以往侧重上市的核准监管，转为对企业上市、市中、退市等全过程的规范监管。最后，对投行、资管等业务模式也将产生深刻变化，更加凸显风险定价、产品创设、投研等能力。

第一财经：公司治理是资本市场需要攻克的一大课题。国务院10月中旬发布《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》。您如何评价目前上市公司整体质量？现阶段提高上市公司质量的迫切性如何体现？

张岸元：我国上市公司整体质量还是不错的，四千多家上市公司合计贡献企业利润逾40%，500强企业中有七成是上市公司。但质量参差不齐问题也客观存在，这背后，最重要的政策因素是退市制度长期不能推出，有些时候甚至是“劣币驱逐良币”。注册制之后，企业上市门槛将大大降低，上市公司质量至少在IPO环节面临的管制将显著放松。需要在上市后的日常监管中，不断完善信息披露，提高公司违法违规成本。

第一财经：对于国有上市公司，国资委此前提到，健全有中国特色国有控股上市公司治理机制，提高国有控股上市公司决策效率和科学性。国有企业的决策机制要遵循，同时又是公众公司，怎么更好地解决决策效率和决策科学性的问题？

张岸元：这个问题很复杂，没有什么现成的好办法。从大的方向看，未来若干年，解决公平问题的迫切性，都优先于提高效率。不仅我国如此，全球也是一样。这就决定了国有控股上市公司治理机制必须是有中国特色的。问题主要还是源于委托—代理。当前最主要的是恢复建立有效激励约束机制，其中，显著增强管理层激励是主要方向。