信用债市场巨震为投资者带来的启示

近期发生的信用债连续违约事件，可谓冰冻三尺非一日之寒。在过去，由于事实上刚性兑付的存在，导致大量信用债的基本面风险被低估、信用评级不能反映公司的真实基本面情况、显著低估了其违约风险。

对地方政府而言，过去有很强的动力维持地方融资平台与地方国企的刚性兑付。一方面，这有助于当地融资平台与地方国企的连续融资；另一方面，地方政府也有较为充足的财力来代为展期或者支付本息，尤其是在地方经济高速增长以及房地产市场繁荣时期。

然而，房地产市场调控思路在2018年前后发生根本性转变，经济增长速度放缓使得地方政府财政收入增速放缓，存量债务压力使得地方政府还本付息压力加大。新冠疫情的爆发进一步加剧了地方政府的收支困难，这使得地方政府在资金使用方面捉襟见肘，从而不得不进行取舍。

对地方政府而言，总体而言，地方融资平台的重要性要高于地方国企（产业企业）。这是因为，与产业企业相比，地方融资平台在促进地方投资、带动地方经济增长等方面拉动作用更大。这就意味着，如果能够保证刚兑的资源有限，地方政府可能会先保融资平台。换言之，地方政府开始陆续放弃对地方产业国企的刚兑保证。

地方政府的这种行为具有很强的集体行动特征，这种地方政府集体违约的行为，对各种类型的金融机构均会造成负面影响。相比于议价能力更强的大中型商业银行（尤其是四大行），非银金融机构（例如证券公司、基金公司与信托公司）更为脆弱，也更容易遭遇发债方集体违约的冲击。

让信用债市场的刚性兑付格局被打破，让潜在信用风险更加充分地暴露出来，让未来的信用评级更加准确地反映违约风险，这本身是正确的方向。然而，当前中国监管部门应该把握好度，既要让风险逐渐释放出来，又要避免风险的集体爆发与相互叠加，避免防范风险的行为本身加剧风险。这就意味着，要避免地方产业国企债务违约现象的过快蔓延，甚至演变为一场信用风暴。这就意味着，作为主要债权人代表的机构投资者（尤其是商业银行），应该与作为债务人的地方国企、地方政府等加强沟通，必要时中央级监管部门也应该适当介入。

本次风波也给广大机构投资者与个人投资者提了一个醒。信用债本身没有表面上看起来那么安全，债券信用评级还是应该实事求是，从公司基本面出发，而非单纯从对国有企业的信仰出发。个人投资者应该意识到，债券基金投资本身也蕴含着风险（尤其是主要投资信用债的债券基金），投资需要更加谨慎，要更加深入地理解产品构造与基础资产。

（作者张明为中国社科院世经政所研究员、中国首席经济学家论坛理事）