从监管层对逃废债问题的态度看应该如何配置资产？

从永煤违约开始的3起债券违约出来以后，我非常关注中央的反应，没有一个监管机构对这个事情进行表态，这个事情也让我觉得很不寻常。

后来推测这是不是监管层面投石问路，一定要借助这几个案例，打破原来债市刚兑的思维，我觉得金融决策层是有的放矢来做这个事，然后让这三个机构来投石问路，看看怎么办，看看市场的反应会怎么样，看看市场能不能接受打破刚兑，然后让大家持有的债券实现市场化定价。上周六刘鹤副总理主持会议，讨论债券违约个案，要求严查“四类行为” ，大家也看到了讲话的两个关键词，一个是法治，一个是市场。

在法治的基础上，做市场化的定价，法治首先不允许恶意的违反规则，违反法律的逃废债行为，解压地方政府。因为大家都知道城投债、地方债是缘起于2008年美国“次贷危机”之后出台4万亿投资计划，后来影子银行把金融业的高利率作为饕餮盛宴，金融机构相互分享经验，把银行的信贷转为地方债，把利率降了很多，后来地方债、城投债又变成金融机构套利的所在。虽然说利率比较低，但因为全球的利率下降了，地方债、城投债还被当做金融机构套利的空间。

郭树清书记前一阵子有一篇文章点明了这个问题，也持有我前两年在文章写到了地方政府债这个题目的观点——它跟银行体制相互牵连，因为发了债以后，大部分还是银行机构给买了，还是进入了银行的报表，虽然科目不一样，所以说这块还改变不了金融机构去套利地方财政的利益链条。

这次监管层是非常坚决的要往下推这个事，打破刚兑，为什么？因为地方政府老是借着逃废债留下的烂摊子，来倒逼央行，倒逼银行来救它们。这个问题中央基本上都已经了解。

所以这回三大违约事件出来以后，金融监管层不表态看大家的反应，直到上周六刘鹤副总理定了调。基于这个讲话精神从中央角度来讲，打破刚兑，是绝对要下走去的路，在法律框架之内来做这个事情，然后让地方政府自己来协调，不允许再弄虚作假，不允许在逃废债以后倒逼央行，倒逼银行来补他们的债务。这是监管层现在已经做的一个决定。

以上是从政策层面，从投资的角度，市场上面的投资行为以后再也不存在这样的无风险套利的空间了。

所有的事情地方定价、市场定价，不管溢价是多少，地方自己看着办，如果不守信用，下回的债就不可能发了，不管多高的利率都不可能发，因为这涉及到债权人的本金，所以这回给地方政府一个非常大的考验，原来是企业倒逼政府，然后地方倒逼央行，大家要注意到刘鹤副总理发的文第一点是说要发展资本市场，是从平衡股权跟债权的角度来讲。

股权债权的金融供给侧改革的跟进，是在股权替代债权的习惯没有改变的背景下。所以说发展资本市场，特别是股权市场的基调没有改变，监管层还是把它当做第一要务来处理。

然后第二要务才是债券市场打破刚兑，培育一个健康的债券市场。中央的定调也验证了我们前期的一些观点。从金融机构投资的角度上看债券的配置，这个时候就考验大家的智慧了，可套利的空间已不大，以后各个地方债发行的成本会有一些差异。

这个时候才有真正的市场化，在做到市场化之前，大家要关注一下关于逃废债这一问题中，地方的诚信能不能做到位。央行此次决策做到位，地方政府不会冒险了，先前好处都归自己，留下烂摊子来倒逼央行出手的游戏规则已经完全不存在。

从政策的角度，希望大家在实践过程中，关注一下相关的问题和消息。从资产配置上来讲，要打破金融机构试图获取无风险刚兑套利的幻想。

从监管层面，把刚兑套利空间打破，这是金融供给侧改革非常重要的一件事，大家要关注权益资本和股权投资，配置中要思考怎么能让实体经济中的资本更有效率，而不是局限在地方债的套利上打转，也不要在金融产品之间玩火。

作者，钱学宁：中国社科院上市公司研究中心副主任，中国首席经济学家论坛秘书长

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