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首席对策|钟正生:大波动下,股债配比可能出现暂时性偏离

第一财经 2020-12-06 09:07:48

作者:梁相宜    责编:傅佳雯

钟正生:短期内债市将继续调整,全球低利率情况下风险资产配比上升趋势明显。
钟正生:大波动下,股债配比可能出现暂时性偏离丨首席对策

下半年以来,中国经济的内生增长性开始加强,政策驱动力开始转弱。疫情影响进一步减弱,政策在向常态化回归,中国经济在环比意义上的拐点可能到明年一季度能看到。在此基础上,未来中国的经济韧性在哪?“十四五”时期更多转换成促进内生增长性复苏,最关键是要充分释放资源重新配置的效应。平安证券认为,这主要体现在四个方面的红利:经济转型的红利;空间布局的红利;对内开放的红利;对外开放的红利。而时至今年最后一个月,中国经济的一些数据的超预期变化,也提醒我们应该开始更加辩证的看未来的问题,从而使政策从前瞻调整转成向机调整,当前中国经济在平稳修复海外可能会滋生的新的动荡,政策上以不变应万变、保留足够的政策储备是最好的选择。

出口超预期增长、基础设施投资远不如预期,两个全年最大超预期数据原因为何?明年的政策是否会做相应的调整?货币政策等宏观政策的向机调整如何理解?债市波动是否会持续?是否会直接影响到未来投资的资产配比?第一财经《首席对策》对话平安证券首席经济学家钟正生。

钟正生的主要观点:广义财政支出增速降低、财政支出和赤字的使用进度慢、符合资质的基建项目少是基建投资远不如预期的重要原因;明年财政空间相对收窄使基建项目有放量需求;明年出口温和放缓,但韧性依然强劲;应辩证看央行的政策回归,流动性紧平衡倾向明显;金融和实体的匹配进一步优化是把政策利率有效传导到实际利率的重要基础;短期内债市将继续调整,全球低利率情况下风险资产配比上升趋势明显。

第一财经:非常感谢接受《首席对策》的专访,今年有两个数据从年初到现在的预期差还是非常大的,一个是出口数据,一个是投资当中的基础性投资数据,出口数据跟年初的预期是高很多的,但是其实上半年在很多的基础设施投资政策投放之后,似乎它的效果没有我们预期的那么强,这个预期差是怎么来的?

(广义财政支出增速降低是基建投资不及预期重要原因)

钟正生:应该说今年有三个超预期的,一个是出口超预期的有韧性,另外一个是房地产投资超预期的有韧性,还有一个就是基建投资完全不及预期。而我们最近做了一个梳理,发现有以下几个原因,第一个原因就是今年的广义财政支出增速并没有那么高,1~11月广义财政支出增速是11.6%,而2019年广义财政支出的增速是16.4%,我说的广义财政支出是一本账和二本账,一般的预算的支出,再加上一个政府性基金的支出。第二个原因就是我们的财政支出和赤字的使用进度偏慢,以赤字为例,今年1~10月份广义赤字使用了5.4万亿,还有5.8万亿没花,已经过了10个月了,一半还没花到。第三个原因就是符合项目资质要求的基建项目,还是偏少。我再举一个例子就非常清晰了,今年用作项目资本金的专项债比例只有10%,而我们监管层给出的红线是25%。专项内容的资金里面25%可以用于一个项目资本金支出,但实际使用的只有10%的比例,也从一个侧面看出来有符合资质要求的基建项目是缺失的。最后一个因素我觉得是比较重要的,因为今年受疫情冲击,政府对民生领域的支出增加了,基建投资就相应的有所降低。所以以上这些原因就造成整个基建投资是低于市场预期的。

第一财经:广义财政支出增速是偏慢的,使用率也是偏慢的,在上半年已经有这么大的投入之后,还是出现这样的情况,未来它的增长空间还大吗?

(明年财政空间相对收窄使基建项目有放量需求)

钟正生:我们做了一个简单的估算,假设今年名义GDP增长是5%,明年名义GDP增长10.5%,我们再假设明年的预算赤字率回到3%,再加上地方专项债,还有新增调度的资金不退坡,所以这样我们算出来的话,明年广义的财政赤字是在8.2%,今年的广义财政赤字是池子里的11%,所以相对于今年来说,明年的财政政策的空间肯定是收窄的。

第一财经:您提到了基建面临的项目缺失的问题是凸显的,这方面有什么可以解决的方式,您有什么建议吗?

(基建项目减少一定程度上可缓解地方债务积累风险)

钟正生:有两个事情我们需要注意的,一个是地方专项债的置换,地方政府债务的清理和规范已经持续多年,这是个来之不易的成果。另外,即便在基建投资不及预期的情况下,中国经济依然一枝独秀,现在中国经济还在持续平稳的修复,所以我们其实不需要基建投资必须得上一个更高的台阶,中国经济才能更加的行稳致远。我觉得从这两个角度来看,不应该说不及预期的所以就必须达到之前的预期,我也没有这样的一个推断。

第一财经:出口是超预期的增长现在看来还是很坚挺的,韧性能不能持续到明年?

(明年出口温和放缓 但韧性依然强劲)

钟正生:我觉得我们总体的判断是明年的出口增速温和放缓,如果做一下细分你会发觉,其实医疗物资对中国出口的拉动在开始减弱,机电产品对中国出口的贡献在开始加强,劳动密集型产品最近有一个不错的表现,它这三个相关领域背后对应的是什么经济因素。随着全球疫情的发展,如果是未来疫苗大规模的生产投放,全球的疫情得到有序控制之后,医疗物资的出口势必会进一步放缓。机电产品的出口为什么有进步?近期主要是美国开始的,我们看到美国也开始补库存,美国疫情期间复产一直是进展偏慢的,现在终于看到一些复产的迹象了,所以他们机电产品的进口需求上来了。总体上看,明年我们觉得市占率会下降,但是世界贸易总的盘子会上升。所以综合之下我们觉得出口可能会温和放缓,不会有显著失速过程,不用担心我们出口的韧性。

第一财经:所以基于我们刚才讨论的一些预期差别,在政策层面会不会有相应的调整,比如在政策退出机制方面,什么时候退出,怎么退出,会不会有相应的调整,包括什么样的政策需要更加强一些?

钟正生:中国经济增长的势头如果出现拐点的话,我相信我们的宏观政策会做出调整。

第一财经:尤其是货币政策,现在大家讨论很多的是量价的问题,现在是不是量价转化的过程?

(应辩证看央行的政策回归 流动性紧平衡倾向明显)

钟正生:其实我觉得可能下一段时间内也不会有动作,但量这一块我们也许还可以有初步的想象空间。第一个层面是银行间流动性的正常化,现在DR007,就是大行之间拆借流动性的资金价格,已经超过了7天逆回购的利率。所以现在市场讨论很多的央行会不会在什么时间出其不意的加息,说的是货币市场,尤其是7天逆回购利率会不会进一步的上调?我觉得这个问题要非常辩证的去看,近期出了一个货币政策执行报告的增刊,央行提出流动性结构性短缺的货币政策操作框架,这充分体现出央行对流动性紧平衡的诉求或者是倾向。另外一个值得关注的事情,我觉得央行今年出了一个利率白皮书,未来会把DR007作为政策利率的一个锚,意味着流动性分层的状况,我们银行的流动性没有太大的问题,非银的流动性出现结构的紧张,现在央行是有更多的容忍程度,所以7天逆回购利率要动。我们经常说的央行在货币市场上加息,它是需要判断整个货币政策的基调,我们其实觉得7天逆回购利率在未来一段时间内都不会有上调,货币市场上我们很难看到央行加息。第二个层面我觉得比较重要的是贷款结构的调整,再贷款再贴现是基础货币投放,明年政策到期之后是基础货币回笼,央行可能得不断加大一个 “麻辣粉”(MLF,中期借贷便利)的操作来弥补基础货币的缺口。

第一财经:您也提到了怎么把政策利率真正传导到实际利率上,这才是最主要的,有什么突破点吗?您觉得最需要解决的问题是什么?

(金融和实体的匹配需要进一步优化)

钟正生:制造业贷款今年占新增贷款率的12.2%,这是一个很高的水准。郭树清主席最近说到地产过度金融化的问题,房地产贷款可能占到全部贷款余额的39%,接近4成的比例。所以如果说要解决进一步降低实体经济融资成本的问题,就必须把金融和实体之间更好的匹配。或者换句话说,在贷款结构方面要做一些调整,比如说更多的支持制造业,然后地产过度金融化的问题要加以遏制。另外,即便央行现在不再降息,随着新增贷款的持续投放,以及企业自主的借新还旧,我们觉得一般贷款利率仍然还有一段下行的空间。当然最后还有一个很重要的,如果去做一下调研,你会发觉对很多企业来说,尤其是对很多中小企业来说,银行各种各样的收费、中介、通道,这些费用可能要占它的综合负债成本的一半。所以怎么样去减少这些费用,其实也是降低十几亿融资成本非常重要的部分,而不仅仅是降低我们的一般贷款的市场报价利率。

第一财经:我们再来看市场方面,最近债市一直处于波动状态,而且我们感觉在不同的阶段,都遇见不同的问题使它产生波动,所以您认为接下来它的整个波动趋势还有多大?

(未来债市调整还会继续 )

钟正生:我觉得现在市场预期国内债市利率3.3%左右,预期高的可以到3.5%。所以按照这样的一个高点判断,未来债市的调整可能还会继续。因为本质上来说,造成这一轮再次调整的几个因素:第一个是金融监管一直是紧的,尤其在中国经济修复基础不是特别牢靠的情况下,其实我们看到金融监管的步子已经开始在加快了,比如房地产的三条红线,比如今年是资管新规过渡期收官之年,这些因素都在影响市场的情绪。另外一个关于货币政策正常化。对货币政策的正常化,资本市场都是单向的理解,一个字“紧”,往这个方向去理解的话,可能其实不仅影响到债市,也会冲击到股市。第三个我觉得最重要的是中国经济还在平稳修复,你看中下游行业的利润修复很好,近期的一些工业品的价格也表现很好,这些高指标都说中国经济不错,国债收益率怎么可能下来? 所以这些包括货币政策的正常化、金融监管政策,尤其是比如说对结构性存款的压降,包括中国经济的修复的态势,其实都不太支持债市的趋势拐点马上就到了,国债的收益率马上就要掉头往下了。所以我觉得未来可能还会震荡调整一段时间。

第一财经:提到整体的资产配比问题,当前股债收益比已经低于历史的25%的分数位了。同时我们知道对于投资者来说,股债的固定配比其实一直是他们投资比较推崇的原则,在现在的情况下,您认为股债配比是否已经发生调整了?比如像之前一直在说的6:4的黄金比例等等,是不是今年就成为了一个比较重要的重新调整的节点?

(全球低利率情况下风险资产配比上升趋势明显)

钟正生:你提的问题很好,我觉得这可能是一种暂时偏离,它有它的背景。我们经常说现在是全球的低利率、低通胀、低增长。全球低利率的环境之下,全球的负利率的主权债的规模,应该是在14万亿美元左右。负利率是负的名义利率,你持有到期时注定是损失的。在这种情况之下,很显然要追逐收益。你要追逐收益,只能更多的去投入风险资产,所以在全球低利率的环境下,在全球追逐收益的这种诉求之下,对风险资产的配置比例在上升,我觉得这是一个大的背景,但这个大的背景有一个重要的支撑前提就是:全球央行货币宽松,这样的一种对风险资产的过度偏好,这个格局也不会变化,触发的因素就是股票市场的深度调整。打个比方,就像总是觉得未来要出什么事情,但又不确切的知道究竟会发生什么事情,处于这样的一种状态。

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