对话施东辉：资本市场下一个30年将迎五大变化

从单一股票市场到多层次体系，市值从23亿元到逾80万亿元，上市公司数量从8家增加到逾4100家，开户人数高达1.7亿人，中国资本市场在30年间一跃成为全球第二大资本市场。

回忆往昔，镜鉴未来。在中国资本市场30周年这个特殊的时点，复旦大学泛海国际金融学院金融学教授施东辉近日接受了第一财经记者的专访。

施东辉拥有23年证券市场从业经历，曾任职上海证券交易所基金市场部总监及资本市场研究所所长，参与了资本市场一系列重大改革举措和产品创新的方案设计与实践。

“证券市场30年的改革发展确实积累了很多经验，我觉得一以贯之主要遵循的原则有三个：市场化、法制化、国际化。”施东辉表示，资本市场改革有一个成功的经验是渐进式改革，先通过增量式的改革设一个试验田，在取得经验后再推广到其他的市场或者其他的领域，比如股权分置改革、注册制改革。

证券市场的三十年，也是投资者的三十年。据施东辉研究观察，从发展趋势来看，个人投资者的成交比重在慢慢降低，现在机构和外资的话语权越来越大；与此同时，市场的头部效应越来越明显，很多业绩很差、经营无特色、行业无前景的公司慢慢无人问津。

对于中国资本市场下一个30年将会迎来哪些重大变化？施东辉认为，市值规模会越来越大，上市公司的数量会越来越多，机构投资者所占比重会越来越大，产品种类会越来越丰富，市场对外开放程度越来越高。

（图为施东辉）

改革的主线和经验

第一财经：在中国资本市场30周年以及未来的变革中，您觉得哪些主要原则不能改变？

施东辉：30年证券市场的改革发展确实积累了很多经验，我觉得一以贯之主要遵行的原则有三个：

一是市场化。因为资本市场是市场经济体系中最高级的一种市场形态，资本市场本身的改革必然要循着市场化的方向进行，事实上这也是一直在持续推进的改革方向。

二是法制化。资本市场的法制化进程，这么多年大家也可以看到，有了非常大的改善。资本市场其实在某种意义上是一个财富的放大器，上市公司一元钱的利润，乘以市盈率就会放大到几十元或者上百元的市值。在这种巨大的财富放大机制面前，资本市场一定要有严格的法制监管以及执法机制，所以资本市场的发展一定要通过法制化的进程来进行一个有力的保障，特别是要保护好中小投资者的权益。

三是国际化进程。 这么多年我国资本市场国际化进程也一直在稳步推进过程中，从最早的QFII，到后来的RQFII，再到近年来的互联互通（沪港通、深港通、沪伦通）和跨境ETF的推出，通过市场和产品的互联实现了进一步开放。同时，随着证券、基金、期货公司外资持股比例限制逐渐放开，中国资本市场在产品、机构和服务领域的开放进程也正持续推进。

第一财经：中国资本市场在具体的改革路径上，有何成功的经验可为未来借鉴？

施东辉：我觉得整体中国经济改革有一个成功的经验是渐进式改革，先通过增量式的改革设一个试验田，在取得经验后再推广到其他的市场或者其他的经济领域。

资本市场在很多方面的重大改革体现了这样的改革逻辑。比如，2005年的股权分置改革，这是一次非常重大的制度改革。改革一开始在某种意义上陷入了一种怪圈，当时只要一说要进行股权分置改革，国有股、法人股要流通，市场马上会出现大跌。

后来采取的是渐进式改革路径，先找几家公司进行试点，摸索出一定的经验，监管机构、地方政府参与其中进行协调，通过政府的统一组织，然后市场主体之间分散博弈，使得股权分置改革这个非常难的制度改革问题迎刃而解。

另一个例子，就是去年设立科创板并试点注册制改革，也是采用了这种渐进式改革的路径，先新设一个板块试点注册制，然后在取得经验后向其他市场板块推开。我们看到，今年8月份创业板市场也开始试点注册制。根据国务院金融稳定发展委员会10月31日召开的专题会议精神，全市场推行注册制应该会比较快地成为现实。

如何看待“入口端”和“出口端”改革

第一财经：注册制改革一大目标就是证券市场“入口”的市场化。在您看来，现在实现市场化了吗？离市场化还有多远？

施东辉：现在来说，我觉得股票发行上市的市场化程度还是比较高的，因为不管从上市条件的包容性、交易所发行上市的审核机制流程效力，还是证监会注册环节，用时较原来大大缩短。我观察过一些公司上市发行所耗的时间，基本上跟国际成熟市场比较接轨了。

再者，现在上市公司拿到注册批文之后，可以在一年内选择合适的发行时机；通过市场化询价来确定发行价格，不再像以前一样有23倍市盈率的天花板。所以，我想市场化体现在股票发行上市的各个具体环节。

资本市场要实现全面注册制改革，还需要处理好一些大的关系：处理好政府跟市场的关系，处理好增量改革跟系统改革的关系，处理好市场制度改革发展跟机构发展的关系。

第一财经：在深化“入口”端建设的同时，“出口”端的建设也是必不可缺的组成部分。12月14日，新一轮的全市场退市制度改革征求意见稿出炉。您怎么看待退市新规，有何改善建议？

施东辉：退市新规一方面优化了一些退市条件，比如：用组合类财务指标替代单一财务指标、新增市值指标、首次量化重大财务造假退市标准；另一方面，简化了退市流程，取消了暂停上市、恢复上市环节，将退市整理期由30个交易日缩短为15个交易日，同时取消交易类退市情形的退市整理期设置；另外，对退市的监管也更严格了。

其中，市场目前对财务造假退市标准被量化看法不一。我觉得退市这个问题可以从这样几个方面来讨论：

第一，退市不是一个行政处罚的措施，它跟上市一样，只是交易所设立的一个市场化机制，而财务造假已经有很多刑事方面的处罚规定，所以我觉得不能把造假跟退市直接联系起来。

第二，退市其实跟一个市场的定价效率直接关联。比如香港市场，因为市场的定价效率比较高，有大量的仙股无人问津，也不需要实行强制退市。所以，我觉得退市是交易所可以自主决定的一个市场机制。

第三，退市跟注册制改革之间有一个对应的关系。比如，现在允许亏损公司上市，退市新规用组合类财务指标替代单一财务指标，强调丧失持续经营能力的空壳公司要被强制退市。

投资者有没有赚到钱？

第一财经：证券市场的三十年，也是投资者的三十年。据您观察，投资者呈现出什么新特征？我们的市场有没有让投资者赚到钱？

施东辉：从投资者结构来看，以沪市情况为例，券商、基金、保险、社保、私募等各类机构投资者，以及企业年金，合计持股市值占总自由流通市值的40%左右，个人投资者持股市值所占比重在60%左右。

从成交金额结构来看，基本上个人投资者的成交比重为3/4，其他1/4是机构投资者成交比重。从发展趋势来看，可以看到个人投资者的成交比重在慢慢降低。所以现在机构特别是外资的话语权越来越大，这几年他们持股市值占自由流通市值的比重也在稳步提高，这是整个市场非常大的一个变化。

与此同时，市场的头部效应越来越明显，很多业绩很差、经营无特色、行业无前景的公司慢慢无人问津，但头部的公司不管是成交额还是市值占整个市场的比重均越来越高。

从统计数据来看，2017年以来自由流通市值前10%的公司，所占的市值比重现在已经提高到了60%左右，成交金额的占比也越来越高，接近45%；但是排在自由流通市值最后50%的公司，市值和成交金额所占的比重均越来越低。我觉得这个大的变化与投资者结构的变化有直接的关系。

关于投资者在市场是否赚钱的问题，我们做过一个统计，从成立以来至去年6月底，二级市场投资者总体盈利在10万亿元左右，如果扣除交易成本，那么净盈利金额接近8万亿元，所以总体上是赚钱的，当然在投资者内部的分配存在着不均衡的情况。

预判下一个30周年

第一财经：站在当前的时点，您能否预判下，中国资本市场的下一个30年将会迎来哪些重大变化？

施东辉：过去30年中国资本市场确实取得了非常大的发展成就。第一，从目前A股总市值来看，已经突破了80万亿元，成为全球第二大资本市场。未来30年的市值规模肯定越来越大，因为资本市场发展的最大动力是实体经济的发展，从后疫情时代的国际经济环境来看，中国经济未来的增长势头也比较好。

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出到2035年实现经济总量和人均收入翻一番目标。在这个背景下，中国经济的规模增长将为资本市场提供一个较大的发展动力，所以资本市场的规模肯定会进一步扩大。

第二，上市公司的数量也肯定会越来越多。我记得我刚进这个行业的时候，上市公司数量在400家左右，现在都已经超过了4100家。同时，中国目前具有充裕的拟上市资源，整个上市公司所处的行业也将越来越丰富和多元，因为注册制之后，上市条件包容性越来越强，各种行业各种业态的公司纷纷登陆资本市场。

第三，在投资者的结构中，机构所占比重会越来越大，机构的话语权也会越来越大。

第四，未来中国资本市场的产品种类会越来越丰富，目前已有股票、债券、基金、期货、期权等，未来随着市场功能的深化，投资者机构化越来越明显，产品创新的步伐也要跟上，这样不同的投资者可以利用创新产品更好地进行风险管理，更好地提高市场定价效率。

第五，市场的大门会越开越大。相对来说，现在整体外资持股的比重占自由流通市值的比重还比较低，但是未来30年肯定是一个不断提高的过程，因为从全球各国经济增长前景和金融市场相对价值来看，人民币升值的前景被普遍看好，人民币资产的吸引力也将越来越强。