明年增速在9%左右，拐点可能是双头

我们最近调查了部分投资者对于明年的经济预期，有几个结果比较有趣。

第一个主流预期是认为疫情后的中国经济潜在增速会回落到6%以下，其中将近6成认为潜在增速会回落到5.5%以下，基本上反映了投资者对于疫情后出现新周期不抱希望。

第二个主流预期是认为明年GDP增速会在7%-9%之间。不过根据我们的预测，2021年实际GDP增速可能高于主流预期，达到9%左右（预测值9.1%）。其中1季度在2020年的低基数下，增速会有20.2%，随着基数的逐季提升，2-4季度GDP增速逐季回落到8.3%、6.3%、4.6%。

第三个主流预期是认为经济见顶回落会发生在明年二季度。在我们看来，这个推断具有较高的合理性：一是从时间上看，社融增速所表征的信用环境对经济基本面有1-2个季度的领先性，信用扩张在今年10月见顶后开始内生性回落，明年3月之后叠加基数效应开始加速回落，从时间上基本可以推断明年2季度前后是经济出现内生性回落的开始。二是从结构上看，明年初基建和地产的景气度可能高位回落，主导经济边际走势；制造和消费有望继续温和复苏但低于潜在增速，起一定对冲；出口在当前高位维持，但明年上半年疫苗陆续接种带来海外供给恢复，下半年国内出口面临逆风。结合时间和结构两个方面来看，明年2季度确实是对应了本轮经济复苏的顶部。

但是也有声音认为今年4季度就是本轮经济复苏的高点，明年除去基数效应和季节性之后，经济会持续环比回落。虽然这种观点在我们的调查结果中仅占少数（4%），但其实也有一定道理。原因是今年4季度的GDP环比增速将远超季节性，同比增速将达到6.5%-7%。目前来看，在海外疫情反复、供求错配的影响下，11月出口增速已经超过了20%；在出口交货值的带动下，工业增加值有7%；制造业投资和社零消费延续温和复苏，服务业增加值有8%；建筑业施工也淡季不淡，基建和地产增速位于季节性高位。因此明年一季度在海外疫苗落地的背景下，经济环比出现超季节性回落的概率也不小。

由于每年春节时间不同，导致每年1季度经济同环比数据的波动较大，规律并不稳定，即使明年1季度经济出现环比回落，也难以确认是否高点已经出现。由于明年1季度的数据回落难以证伪，结合上面的两种判断，本轮经济复苏可能会出现两个高点（双头），或者说两个环比拐点，分别是今年4季度和明年2季度，随后面临下行压力。今年4季度经济表现出超季节性，环比可能是个尖顶，明年2季度信用刚开始加速回落，内生性动力减弱，环比可能是个圆顶。

对于利率和股票（主要是金融和顺周期）而言，双头顶意味着交易可能会存在分歧和预期差，震荡可能会加大，趋势的持续性可能超预期。双头顶也可能不会出现，可能是今年四季度的单一尖顶，也可能是明年二季度或更晚的单一圆顶。国内的主要风险来自于政策面，明年大量债券到期叠加资管新规过渡期结束是否可能引发信用超预期被动紧缩，海外的不确定因素仍然是疫苗的有效性和疫情的变异程度。

(作者为天风证券研究所宏观首席经济学家）