人民币升值的估值效应推动对外负债增加

管涛（中银证券全球首席经济学家）

12月25日，国家外汇管理局公布了2020年第三季度及前三季度国际收支平衡表正式数据、2020年9月末国际投资头寸表。从这两组国际收支数据看，当前我国对外经济部门呈现以下特点。

经常项目顺差同比增加较多，货物和服务贸易顺差扩大是主要来源，但外需对经济增长的拉动作用不宜过分夸大

三季度，经常项目顺差922亿美元，同比增长129%；经常项目顺差相当于当季名义GDP的2.4%，同比上升1.3个百分点。前三季度，经常项目顺差合计1687亿美元，同比增长67%；与同期名义GDP之比为1.6%，同比上升0.7个百分点（见图表1）。但不论从分季度还是累计数看，二者均位于±4%的国际警戒线以内，反映出我国对外经济基本平衡。

三季度，货物顺差同比增加332亿美元，服务逆差同比减少322亿美元；二者合计顺差1155亿美元，同比增长1.31倍，增加654亿美元，贡献了同期经常项目顺差增加额的126%。前三季度，货物和服务贸易顺差合计2234亿美元，同比增长120%，增加1219亿美元，贡献了同期经常项目顺差增加额的179%。

但从支出法看，在货物和服务贸易顺差占GDP比重逐步回落情况下（2015至2019年平均为1.9%，远低于2005至2008年平均7.3%的水平）（见图表2），外需扩大对经济增长的拉动作用较为有限：三季度，货物和服务净出口对当季GDP同比增长的拉动作用为0.64个百分点，同比下滑0.21个百分点（见图表3），对当季GDP增长贡献率为13.1%，同比回落了1.1个百分点；前三季度，货物和服务净出口对同期GDP同比增长的拉动作用为0.10个百分点，同比回落了0.88个百分点，对同期GDP增长贡献率为14.6%，同比回落了1.2个百分点。

鉴于当前季度货物顺差已处于历史最高水平，服务逆差处于2014年以来的次低水平（2020年二季度服务逆差为最低水平），未来这两个项目进一步改善的空间有限（见图表4），故2021年我国经济稳增长的关键在于扩大内需，尤其是扩大国内消费需求。

外商投资企业利润增长推动外来投资收益增加，中国依然是外商投资的热土

三季度，初次收入逆差261亿美元，同比增加140亿美元，对经常项目差额增加为负贡献27%。初次收入主要包括雇员报酬和投资收益两项。三季度，投资收益逆差268亿美元，同比增加137亿美元，贡献了初次收入逆差增加额的98%。这是因为外来投资收益增加额（271亿美元）大于对外投资收益增加额（134亿美元）。

外来投资收益增长与外商投资企业利润增加、外企利润再投资增加有关。从图表5可以看出，在经历了一季度的深度下挫后，外来投资收益和外商企业利润总额在二、三季度增长明显，三季度更是创季度数据新高。在全球疫情蔓延情况下，外商投资企业在华利润能够实现大幅增长，主要得益于中国公共卫生相对安全，经济恢复速度较快，市场前景相对确定。

外来投资大幅增长推动直接投资顺差扩大。三季度，我国直接投资顺差251亿美元，同比增长594%，增加302亿美元。其中，外来投资净流入增加405亿美元中，外来股权投资增加275亿美元[1]；对外投资净流出增加103亿美元中，对外股权投资增加53亿美元（见图表6）。

由于外来投资增幅大于对外投资，因此直接投资顺差出现明显增长。商务部数据显示，2020年我国实际利用外资增速自9月份开始转正，前11个月累计增速为4.08%，与同期全球外商直接投资出现两位数负增长形成鲜明对比。从现有数据来看，全球产业链重构的“去中国化”并未发生。

但使央行不干预，国际收支何来“双顺差”？国际收支统计质量改善，线上项目反映的跨境资本流动明显增多

三季度，储备资产增加93亿美元，上年同期为减少154亿美元。同期，剔除估值影响后外汇储备资产增加95亿美元，上年同期为减少160亿美元；外汇储备余额增加302亿美元，汇率和资产价格重估的影响为正208亿美元。前三季度，剔除估值影响后外汇储备资产增加25亿美元，上年同期为减少134亿美元；外汇储备余额增加346亿美元；汇率和资产价格重估的影响为正322亿美元。

三季度，储备资产增加额仅相当于同期经常项目顺差额的10%稍强，显示央行基本退出了外汇市场常态干预。在此背景下，同期资本项目（含净误差与遗漏）逆差830亿美元，同比增长49%，增加273亿美元。资本流动方向与同期银行代客即远期结售汇（含期权）差额相对涉外外币收付款差额的偏离方向一致（负缺口为285亿美元），再次印证后者是国际收支口径的跨境资本流动方向的高频信号指标。

央行基本退出外汇市场常态干预后，国际收支必然是经常项目与资本项目互为镜像关系的自主平衡。资本净流入还是净流出，与经常项目收支状况有关，而与人民币汇率升贬值无关。三季度，人民币汇率中间价均值环比升值2.4%，为1995年以来季度排名第6，但由于经常项目顺差较大，当季仍为较大规模资本净流出，为1998年以来季度排名第10。前三季度，经常项目顺差同比增长67%，资本项目累计净流出1653亿美元，增长45%。在新常态下，如果继续固守国际收支“双顺差”或者“双逆差”的旧思维，可谓失之毫厘谬以千里。

特别需要指出的是，三季度，净误差与遗漏差额占货物进出口额比重为-3.4%，绝对值环比回落3.8个百分点；年化净误差与遗漏差额占年化货物进出口额比重为-3.6%，绝对值环比微升0.2个百分点；二者均维持在±5%的合理标准以内（见图表7）。

这使得国际收支口径的资本项目，在线上项目反映的逆差为412亿美元，占到资本项目逆差的49.6%；逆差同比增加175亿美元，贡献了资本项目逆差增加额的64%。而上季度，资本项目逆差以及增加额的主要贡献项是净误差与遗漏负值，贡献率分别为83.1%、98.6%（见图表8）。

此外，三季度，基础国际收支顺差1173亿美元，同比增加822亿美元，经常项目顺差增加、直接投资顺差增加分别贡献了63%、37%。同期，短期资本（含净误差与遗漏）净流出1080亿美元，同比增加577亿美元，其他投资净流出、净误差与遗漏负值增加分别贡献了122%、17%。当季，短期资本流动差额与基础国际收支差额之比为-92%，低于上年同期-143%的水平；前三季度，短期资本流动差额与基础国际收支差额之比为-98%，同样低于上年同期-110%的水平（见图表9）。

同理，在央行基本退出外汇市场常态干预情形下，短期资本净流出变动也不反映汇率升贬值压力，而是作为基础国际收支差额的对冲项目。基础国际收支顺差越大，对应的必然是短期资本净流出增加。当然，这也说明，当前人民币汇率升值压力主要来源于基本面导致的基础国际收支顺差较大，不能简单用市场预期来解释。

外资增加中国资产配置与中国增加海外资产运用并不矛盾，其他投资项目是线上项目逆差扩大的主要贡献项，跨境股票投资为净流出、债券投资为净流入

从资金流向看，三季度，非储备性质的金融账户外来投资（负债方）净流入1723亿美元，同比增长222%，季度顺差额仅次于2018年一季度的1799亿美元；对外投资（资产方）净流出2135亿美元，同比增长177%，季度逆差额仅次于2016年三季度的2289亿美元（见图表10）。

在金融双向开放的背景下，我国资本项下已呈现较明显的大进大出的发展态势。从交易品种看，三季度，其他投资逆差1079亿美元，是同期资本项目逆差的主要来源；证券投资和直接投资分别顺差439亿和251亿美元，对资本项目逆差为负贡献（见图表11）。

三季度，资本账户中的其他投资逆差同比增加705亿美元，对线上项目逆差扩大为正贡献404%，对资本项目逆差扩大为正贡献258%。当季，其他投资逆差扩大是因为对外投资增加额（1124亿美元）大于外来投资增加额（420亿美元），货币和存款、贷款又各贡献了对外投资增加额的50%（见图表12）。

在低买高卖的汇率杠杆调节作用正常发挥的情况下，人民币汇率升值、企业结汇意愿减弱而增加的外汇存款，有可能成为银行部门的对外资金运用。银行外汇信贷收支数据显示，三季度，境内外汇存款新增386亿美元，贡献了同期银行外汇资金来源新增额的62%；境外外汇贷款新增400亿美元，贡献了同期外汇资金运用新增额的65%（见图表13）。

此外，进出口顺差不等于贸易收付款顺差。2020年前11个月，海关进出口顺差4599亿美元，同比增长23%；可比口径的银行代客货物贸易涉外收付款顺差1549亿美元，减少8%；贸易收付款顺差低于海关进出口顺差3050亿美元，增长49%。进一步分析，同期，企业出口少收款（货物贸易涉外收入与海关统计出口之间的差额）2549亿美元，贡献了前述缺口的84%（进口多付款贡献了剩余的16%）。

出口少收款中，有正常的不收款，如易货贸易、来料加工仅收取加工费等，也有出口后尚未收到的款项（包括成为坏账的）。后者在国际收支平衡表中，或反映为贸易信贷的资产增加，或反映为境外存款增加，或反映在净误差与遗漏负值中。三季度，货物贸易涉外收款顺差较海关进出口顺差少1026亿美元，其中出口少收款1120亿美元（见图表14），部分反映为当季贸易信贷资产净流出312亿美元。

债券投资继续净流入、股权投资转为净流出。三季度，我国证券投资顺差439亿美元，同比增长120%，增加239亿美元。从资金流向看，外来投资净流入（负债方）增加354亿美元，对外投资净流出（资产方）增加115亿美元。从交易品种看，债券投资净流入684亿美元，上年同期净流入164亿美元，同比增加520亿美元；股权投资净流出245亿美元，上年同期净流入36亿美元，同比增加281亿美元（见图表15）。

对外资产和负债双增加，对外净头寸略有减少，主要源自人民币升值的估值效应

截至三季度末，我国对外金融资产81666亿美元，较二季度末增加3064亿美元；对外金融负债60128亿美元，增加3523亿美元；净头寸为对外净资产（或净债权）21538亿美元，减少458亿美元（见图表16）。

结合三季度国际收支平衡表，进一步分析对外金融资产负债变动的结构。从图表17可以看出，三季度在金融账户（含储备资产变动）净流出504亿美元的情况下，对外净头寸减少458亿美元，主要是汇率变动及资产价格重估、统计调整等非交易因素引起的变动贡献了210%，交易引起的变动负贡献110%。之所以如此，主要是非交易引起的对外资产和负债分别增加836亿和1799亿美元，但对外负债增幅大于资产。

值得指出的是，人民币升值对本币外债的影响不容忽视。因为三季度人民币汇率中间价升值4.0%，这意味着所有以人民币计价的对外负债均会增加。其中，估计直接投资的股权投资项下由此形成的汇兑收益约为1093亿美元，本币外债由此形成的汇兑收益约为336亿美元，二者合计贡献了非交易引起的对外负债增加额的近80%[2]。

对外投资回报、利用外资成本小幅上升

我国是对外净债权国，但剔除储备资产后的对外净头寸为负。截至三季度末，对外净负债11274亿美元，较二季度末增加837亿美元（见图表18）。从年化的对外投资回报和利用外资成本看，对外投资回报率为2.6%，环比微升0.1个百分点，较2011年末回落了0.2个百分点；利用外资成本率为5.1%，环比上升0.3个百分点，较2011年末回落了2.4个百分点；二者差距环比扩大0.2个百分点，但较2011年末缩小2.2个百分点（见图表19）。

利用外资成本率较2011年下降明显，反映了近年来利用外资更加多元化的结果：高成本的外商直接投资在对外负债中的占比较2011年出现明显回落（见图表18）。而同期，收益率较低的储备资产在对外资产中的占比回落幅度更大（见图表18），但对外投资回报率并未显著上升，反倒小幅回落（见图表19），这主要反映了全球债券收益率下滑的影响。

外债风险依然可控，以非储备性质的对外净头寸衡量的货币错配敞口小幅变动

截至2020年第三季度末，我国有契约偿还义务的狭义外债余额22944亿美元，环比增加1620亿美元。

从期限结构来看，中长期外债、短期外债分别环比增加898亿美元、722亿美元，贡献了同期外债余额增幅的55%、45%；短期外债余额占比为56%，环比回落了1个百分点，较2015年初回落了13个百分点，表明外债期限结构的稳定性进一步增强（见图表20）。

短期外债余额与外汇储备之比为41%，环比上升了2个百分点，较2015年初回升了25个百分点，显示外汇储备的短债偿付能力进一步提高（见图表20）。

从部门构成看，政府部门（含央行）外债余额环比增加了322亿美元，银行部门增加了845亿美元，非金融企业部门增加了453亿美元，对于同期外债余额增加额分别为正贡献20%、52%和28%（见图表21）。

从币种结构来看，三季度末本币外债占比为39%，环比上升1个百分点（见图表22）。如前所述，三季度人民币汇率升值会增加美元计价的外债规模：人民币计价、美元计价的外债总额头寸分别环比增长了3.5%、7.6%（见图表23）。

据测算，因人民币汇率升值效应，增加美元计价的外债规模336亿美元，贡献了同期外债余额增加的21%[3]。需要指出的是，本币外债对国内主体而言，不存在货币错配问题，没有汇率风险，但是对于持有人民币资产、外币负债的外国投资者而言仍然存在汇率风险。

特别是由于境外投资者持有的人民币债券可以在二级市场随时变现，这部分外资持有的债券也构成了实质上的短期外债，而不能沿用传统的剩余期限的外债期限划分方法。

三季度，不含储备资产的净头寸为对外净负债，余额为11274亿美元，环比增加837亿美元；与年化名义GDP之比为8%，环比上升0.5个百分点；对外净负债余额及占比环比增加，也受到了人民币汇率升值的影响。相较于2015年二季度，当季对外净负债余额减少12468亿美元，下降了53%；与年化名义GDP之比为8%，回落了14个百分点（见图表24）。这显示“8.11”汇改以来，经历了2015年和2016年较为集中的债务偿还和藏汇于民的进程后，民间部门的货币错配大幅改善。这是2019年8月份人民币汇率破7之后，市场对于汇率双向波动的适应性和容忍度增强的重要原因之一。

附注：

[1]外来投资收益中，有部分被外商投资企业用于利润再投资，在国际收支平衡表的经常项目下记为投资收益汇出（借方），在资本项目下记为外来直接投资股权投资流入增加（负债方）。

[2]将国际投资头寸表中负债项下的直接投资（股权）在Q2和Q3的均值乘以人民币中间价升值幅度得出1093亿美元；将本币外债头寸在Q2和Q3的均值乘以人民币中间价升值幅度得出336亿美元。

[3]将“外债总额头寸:美元计价:本币外债”在Q2和Q3的均值乘以人民币中间价升值幅度得出336亿美元，除以“外债总额头寸:美元计价”在Q3的增加额得出21%。