全球的整体通胀过程或难言强劲

价格应是经济中最为敏感的变量。尽管疫情冲击后经济急剧变化，但本轮价格波动波澜不惊。

例如，次贷危机时期以PPI为代表的价格波幅近20个百分点，但本轮新冠疫情以来仅为3个百分点。

在前期全球货币、财政政策大力刺激下，未来通胀是否会卷土重来？近期以大宗商品为代表的工业品价格快速上扬，是否预示经济修复背景下通胀开始加速？

图1、疫情剧烈冲击，价格却波澜不惊

数据来源：WIND、笔者整理

由于非洲猪瘟等扰动因素逐步消除，我国CPI与PPI有望由过去几年的分化走势转为同步。因此，未来更应关注具有全球定价特征的PPI变化及其对我国整体价格的影响。

价格为何温和：供给的力量

过往经济受到冲击后，总需求急剧收缩，供给调整相对滞后，价格随总需求而显著下跌；经济修复时，政策刺激后需求反弹，且快于劳动力就业为代表的供给修复，价格显著抬升。本轮新冠疫情冲击后，供需同时收缩使得价格下降反而有限；疫后修复过程中，供需双方也都在回升，两者同时扩张使得价格抬升相对温和。

图2、供需同向变化，熨平价格波动

数据来源：WIND、笔者整理

注：基于数据可得性，以上仅以美国为例，各国类似。需求以PMI表征，供给以就业人数同比表征。

价格为何温和：需求的力量

为应对疫情冲击，美联储等直接将政策利率降到零附近，美日欧央行总资产增长近五成，扩张幅度创近十年之最，至今仍无转向迹象。历史来看，货币与财政刺激之下全球需求有望持续恢复并推动价格回升，如果叠加库存处于低位，全球通胀大概率是会起来的。本轮或也不例外。

图3政策刺激叠加库存低位，通胀大势所趋

数据来源：WIND、笔者整理

注：欧美货币宽松程度以其央行扩表增速表征。

中国在全球通胀中的作用不可忽视。作为全球工业品的主要消费国，中国消耗的粗钢、铜等重要原材料占全球消费量的一半以上，石油消费的增量也占四成以上（2019年更是高达七成）。以地产基建为代表的中国投资动能牵动全球价格的起落。

过去几轮通胀周期都表明，如果中国房地产、基建投资趋势向下，即使海外经济明显回升，全球价格似都难有大幅抬升表现。

图4缺失中国地产基建动能，全球通胀难言强劲

数据来源：WIND、笔者整理

展望未来，随着疫情对全球经济的影响边际递减，加之各国刺激政策的持续发酵，价格向上爬坡依然大势所趋。不过，缺失中国房地产、基建投资动能的积极支撑，并考虑到疫后供给面改善对价格的压制作用，全球以及中国的整体通胀过程或难言强劲。初步预计，2021年我国CPI全年中枢为1.7%，PPI中枢为1.8%，整体价格上升但幅度较为温和。

基本结论

一是过去当一国受到需求冲击时，整体价格往往随之大起大落。但这次疫情显著不同，其供给冲击特征明显，且需求也受到重挫，供需同时收缩使得价格下降反而有限。疫后经济修复的过程中，供需双方也都在回升，两者同时扩张使得价格抬升也相对温和。

二是历史来看，货币财政大力刺激过后，如果还叠加库存处于低位，那么大概率全球通胀是会起来的，本轮或也不例外。值得一提的是，中国在全球通胀中的作用不可忽视，特别是如果其房地产、基建投资趋势向下，全球似乎都很难有显著的价格抬升态势。

三是展望未来，随着疫情对全球经济的影响边际递减，加之各国刺激政策的持续发酵，价格向上爬坡依然大势所趋。不过，缺失中国房地产、基建投资动能的积极支撑，并考虑到疫后供给面改善对价格的压制作用，全球以及中国的整体通胀过程或难言强劲。

（作者伍戈为长江证券首席经济学家）