今年人民币破六“小概率”，走势主要取决于七因素

管涛

对于汇率问题，分析逻辑比结论重要

人民币汇率会不会破六？大家都很关心。但对于汇率问题，我更愿意分析逻辑，因为逻辑比结论重要。

我从两方面分析逻辑，一是市场逻辑，一是政策逻辑。

市场逻辑，我一直相信任何时点，影响汇率升贬值的因素同时存在。只不过不同时候、不同因素对汇率走势影响占主导地位。升贬值因素影响此消彼涨，跌多了会涨，涨多了会跌。

研究汇率问题时，汇率是相对价格，是两种货币的比价关系。研究货币不能只看中国发生了什么，还要看海外会发生什么，这种相对基本面的变化会对汇率产生影响。外汇影响有效市场所有的信息得到充分反映，容易呈现多重均衡状态。

给定基本面的情况下，看市场的心情怎样。市场情绪偏多时，选择性相信好的消息，这时人民币就升值；如果市场情绪偏空，选择性相信坏的消息，人民币就跌值。基本面不能简单推导出人民币升值还是贬值。

货币市场上有两种预期，一种是理性预期，还有一种是基于已经发生的情况，简单线性外推。通俗点说就是汇率涨的时候以为一直涨上去，汇率跌的时候以为一直跌下去。

人民币从去年6月开始振荡升值，现已进入第八个月，累计升幅超过10%。去年下半年人民币升值就是多重利好共振，一个是中国疫情控制好，经济恢复好，美元走势弱，导致人民币一路升值。今年年初，人民币总体偏强是利好继续发挥作用。

七个因素会影响今年人民币汇率走势

人民币会不给破六？今天看是典型的适应性预期，即认为人民币升值这么长时间，这种趋势会持续下去。

其实两个问题要引起高度重视，第一个是人民币汇率动的快，并不意味着升值压力大。升值预期强，恰恰是人民币汇率该动的时候动起来了，及时释放压力，避免预期积累，这就是为什么汇率由市场决定。固定汇率有管理浮动，汇率机制比较僵化就容易积累升贬值的压力和预期。

第二：升贬值因素影响人民币此消彼涨。要注意，汇率短期内已累计一定升幅，持续一段时间，随时可能市场预期的自发调整，或者遭至更多政策调控。政策调控越来越多，效果会逐步显现，也可能会改变市场预期或汇率走势。

从市场逻辑看，可以看到今年的不确定性、不稳定因素，内外部都有很多。从中央经济工作会议的公告看，去年中国是唯一实现正增长的经济体。而疫情的发展，还有外部环境存在很多不确定性、国内经济复苏基础不牢固，以及世界经济复苏不稳定、不平衡，种种由疫情引发的衍生风险不容忽视，在基本面、情绪面都会影响未来人民币汇率走势。

总体看，七个方面会对今年的人民币汇率走势产生影响，包括：疫情控制、经济复苏、出口前景、金融风险、中美利差、美元走势、大国关系。

如疫情控制对人民币汇率的影响。去年下半年以来人民币走强，跟我们疫情控制比较好有很大关系。从去年底开始，欧美国家逐渐接种疫苗，中国现在也开始接种。

按照基准信息，当疫苗达到总体免疫水平，世界经济开始重启。而很明显的，中国通过非药物干预方式取得疫情防控成果，现在这种领先优势不存在了，如果其他国家打完针后可以达到疫情控制效果，跟我们就持平了。

按照专家的意见，发现一个很大的问题，如果欧美通过疫苗接种获得群体免疫能力，中国可能存在免疫落差。因为中国很大的问题在于，前期疫情控制好，疫苗研发实际受到影响。疫苗研发启动很早，一、二期已做完，三期没有患者，只能到海外做。

另一个关键问题是，即便有疫苗，但中国人口基数大，初期疫苗供给有限。国家卫健委专家预测，全国人民接种疫苗达到群体免疫水平很困难。现在疫苗保护的时间半年左右，意味着一年打两次疫苗，一次打两剂，就要乘四，群体免疫水平要70%左右才达到。中国需要多少疫苗？

专家预测，中国生产的疫苗全部国内使用，到明年底接种率达58%。要维持目前防范输入型病例的防控措施，必然对中国经济重启、经济社会活动正常化，特别是外交带来很大影响。

即便欧美国家开始接种疫苗，短期内情况也不乐观。美国疾控中心主任说，最近虽然开始接种疫苗，但未来60天内对疫情防控没有根本性帮助，纽约州要到今年6—9月才能达到群体免疫水平。最近英国封城，日本封国，美国总统换届后会不会采取防控措施，对世界经济重组都会带来一些影响。

中国最近也有零星病例爆发，一些地方情况较严峻。去年11月，国家卫健委就专门对今年春节期间疫情防控进行了部署。这是基线的信息，我们领先优势没有了，可能出现免疫落差。

如果出现坏的情况，疫情没有控制住，取决于疫情防控是不是能保持目前状况，继续领先优势。同时，不但取决于中国疫情防控，还取决于人民币的资产属性是避险还是风险性质。前者利好人民币，而后者利空人民币。

出口市场份额没法预测人民币汇率走势

去年按照国际货币基金组织预测，今年世界经济衰退4.4%，中国增长1.9%。明年中国8.2%。确实和我们比是很高水平，但和全球比领先优势就不那么明显。明年全球反弹5.2%，我们领先三个百分点。这时再谈我们经济怎么好，对世界人民来讲没有什么惊喜。

中国经济前高后低，在低的过程中，我们这种经济增长是回落到M型的竖上，还是横上？中国经济下行的问题不是这次疫情导致，疫情爆发前我们就存在下行压力，且相关问题受疫情影响更加重。

中央提出做好“六稳六保”工作，努力保持经济运行在合理区间，今年稳增长实际上仍不是很轻松的工作，仍强调要保持宏观政策的连续性、稳定性、可持续性。这样的情况下，如果明年经济回落，这个过程会影响市场情绪。

我们的经济在M型的横上还是竖上？到那时市场主流观点是什么？人心难测。今天还在为8%左右的增长沾沾自喜，下半年是另一种讨论的焦点，对市场情绪和人民币汇率走势会带来影响。

还有出口前景，今年中国出口超过预期，持续正增长。有人把出口市场份额的提高作为人民币升值的原因。但我告诉大家，在历史上这就不成立。

2015年以前中国出口市场份额的提升就是伴随着人民币升值，2015年中国出口市场份额阶段性历史新高，恰恰是上一轮人民币贬值的起始年。去年二季度，中国的出口市场份额环比上升5.7个百分点，5月底人民币汇率创12年以来新低；三季度人民币汇率升值4%左右，但三季度出口市场份额比二季度下降0.8个百分点。所以，用出口市场份额没办法解释或预测人民币汇率走势。即便我们相信这个逻辑是正确的、成立的，2021年也存在很大不确定性。

一种情形是，疫情控制住，全球贸易反弹。按照世贸组织去年10月预测，2020年世界贸易衰退9.2%，2021年反弹7.2%。但北美和欧洲2021年贸易增速要高于全球平均水平，而亚洲是低于全球平均水平。如果我们达到亚洲的平均水平，意味着出口市场份额大概率下降，尽管有可能是正增长。但由于增速不如全球平均增速，仍然是下降的。

这种情况下，把出口市场下降作为看空人民币的理由，会说人民币升了这么长时间、这么大幅度，人民币汇率高估了，应该开始贬值了。

还有一种情形，疫情没有控制住，贸易仍可能负增长。没有说第一年负增长，第二年就不可能负增长了。历史上，我们看到连续负增长也出现过。这种情况下，由于中国疫情控制住，全供应链复工复产，出口仍保持增速，不管是正增长还是负增长，高于全球平均水平，出口份额上升。而疫情没有控制住，世界经济重启受阻、疲软，会抑制我们的出口空间。如果海外企业越来越多从流动性危机转入长期危机，会出现货款回收风险。

去年前11个月，海关统计贸易顺差是4600亿美元，但外汇局统计贸易项下收付汇差额1000多亿美元，缺口是3050亿美元。我们有3000亿美元没有收回来，这里面一部分是正常赊账，还有一部分则收不回来了。将来这个情况会越来越突出，并不是说贸易顺差一定是我们的外汇收支顺差，不会完全转换为外汇收支的顺差。随着疫情影响恶化，这个情况可能进一步恶化。

由于疫情影响，国际物流受阻，将来能不能出口不取决于我们有没有生产能力，而是能不能把货物运出去。另有个很重要的问题，如果疫情长期持续，出现关键零部件和原材料进口断供，中国相关产业链、供应链正常运转会受影响。最近汽车产业、电子产业出现芯片断供，这些都给我们带来一系列影响。

还有一个就是美元指数，对人民币汇率存在中间价格显性的影响，美元强人民币弱，美元弱人民币强。疫情控制住后，全球经济重组，大概率事件市场避险消退，美元走弱，人民币继续走强。但美元走弱持续时间累计的幅度，取决于主要经济体经济修复的速度。

疫情爆发前，美国的经济基本面比欧洲、日本、英国好。要说财政货币刺激，其他国家做的并不比美国少，做的也很多。如果疫情没有控制住，市场一旦意识到这点，经济复苏不如预期，避险情绪重新上升，可能会重新推高美元。

“人民币会破六吗？我没有答案”

以上为市场逻辑。从政策逻辑我们注意到，最近一段时间不管市场、官方，对人民币汇率短期内剧烈波动都给予足够关注。

2018年、2019年中央经济工作会议公告提到人民币汇率，此前管理层不断提到：要发挥汇率在宏观经济稳定中的自动稳定器作用。其实，汇率有时是稳定器，有时则是经济波动的放大器。经济过热，贸易顺差，升值有利于减少贸易顺差，抑制经济过热。经济偏冷，升值可能减少贸易顺差，但可能抑制经济进一步复苏。

在这样的背景下，保持人民币汇率在合理均衡水平上进一步稳定。

任何解决方案有利有弊，没有无痛的方案选择。如果我们想用政策手段调控人民币汇率的进度，意味着若市场一致认为人民币汇率升的不够，会出现单边人民币升值预期，而后出现新的货币错配，都买外汇对外支付、借外汇对外支付，或者推移对外支付。

若不想汇率发挥作用，要动用数量工具，增加外汇储备，现在肯定不能干，要更多由市场决定。流动管理资本政策的调整，要么扩大流出，要么调控流入。扩大流出不取决于外汇形势好不好，而是有没有在全球配置资源的能力，这方面有很多教训，近期也有。

由于形势变化非常快，如果我们不成熟的扩大流出，一旦形势扭转，有可能出现资本流出渠道。汇改后，境外投资成为资本外逃的渠道，故2016年收紧对境外投资管理。调控流入也一样，会影响正常贸易投资活动，变相增加企业经营成本。所以没有无痛的选择，关键想清楚你想得到什么，准备放弃什么，付出什么代价。

说说三点结论。

第一，影响汇率升贬值的因素同时存在，不同时候不同因素发挥主要作用。如果打哪指哪，先有观点再找论据，往往出现市场偏差。尤其主业不是炒外汇的话，可以有很强的观点。那么先预设观点再找论据，可能会出现误判。

第二，给定均衡汇率变化不大的情况下，升贬值影响此消彼涨的关系。下一步，更多要关注疫苗接种和经济重启不如预期可能引发市场调整。现在看到疫情向坏的方向发展。原来疫情是局部的，结果变成全球大流行，原来以为疫情在夏天就没了，结果冬天又来了。担心病毒变异，现在开始变异了，而且越来越厉害。

第三，短期内要关注疫苗接种和经济重启进度，更长时则要关注市场有可能出现审美疲劳。今年讲到的所有利多，可能市场越来越反应出变化，重新对一些利空敏感，会影响汇率走势。从政策上讲，今年要对汇率稳定采取一些措施，预计外汇政策将是汇率弹性增加，有序扩大流出，适当调整流入。内外部不稳定因素较多，我们管理政策需要有足够的弹性和灵活性，才能更好应对外汇形势的瞬息万变。

总之，人民币会破六吗？我没有答案。我把逻辑告诉大家，自己做判断。我是客观的、中立的。实际上更可取的方法是，不要做太长预测，做短期的两三个月，因为事情动态发展演变，可能过两三个月后市场的关注点会发生变化，那时根据市场注意力的变化，重新去推演汇率的演进途径。

我比较保守，我觉得破六是小概率事件，但我不拒绝说人民币一点可能性都没有。如果出现这种情况，这也是浮动汇率的问题，容易出现超调，而且这种超调很多时候若不是市场马上纠正，会持续一段时间。

（作者为中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）