“信用回落、经济赶顶”的三个相似历史阶段，市场表现如何？

宋雪涛

经济增长和信用环境是资产配置的重要因子。一般来说，信用和经济增速同步上升时，股票的估值和盈利都有上升动力，而利率会有上行压力。信用和经济增速同步回落时，股票面临估值承压、盈利放缓的压力，而利率出现下行动力。

当前处于第三种情况——信用开始回落、经济仍在上行。20年10月，存量社融规模增速表征的信用扩张期开始见顶回落，但11-12月经济复苏依旧强势。进入2021年，经济复苏进入赶顶阶段，同时大多数行业的景气度还在继续上升，但是信用的加速回落意味着经济环比增速大概率会在2季度前后见顶回落。

从历史数据看，“信用回落、经济上行”的阶段一般只持续3-8个月，相似阶段发生在2010年1月-6月、2013年6月-2014年2月、2017年7月-9月。理论上，这一阶段的股票表现要看盈利回升和估值承压的相互作用，而利率处在上行空间有限、等待左侧机会的“起跑区”。

实际情况是如果把“信用回落、经济上行”分为“实际增速见顶”和“名义增速见顶”前后两个阶段（2017年只有名义见顶的阶段），股票在“实际增速见顶之前”往往表现为上涨或震荡，在“实际增速见顶之后”到“名义增速见顶之前”多表现为震荡偏弱或下行。而利率在这个阶段受诸多因素干扰表现分化，抢跑的外部风险主要是政策再度收紧或通胀超预期。

时间段1：2010 年1 月-2010 年6 月

基本面背景：

2010年Q1实际GDP增速见顶，2010年Q2名义GDP增速见顶（2010年下半年调整之后，2011年Q2再次上行见顶回落），社融增速从2010年1月开始快速回落，7月后斜率走平。

市场表现：

10年Q1：实际GDP见顶，1月市场出现较大回撤，超跌之后2月-3月有所反弹，Q1整体震荡偏弱。10年Q2：名义GDP还在上行，但是股票市场已经开始全面回调，Wind全A连续三个月的回调幅度都超过了7.5%，累计下跌在23%左右。10年Q3：信用和经济同时下行，股票市场超跌反弹。利率在信用见顶之后开始进入下行通道，Q1与Q2的表现差别不大。

结构差异：

这个阶段的股票表现出现结构分化：宽基指数中，1季度上证50和沪深300的下跌幅度较大，其次是Wind全A，中证500在实际GDP见顶之前录得正收益；2季度宽基指数的下跌幅度差异不大。风格上，1季度成长和消费表现较好，周期和金融表现较差；2季度消费表现（-17%）和成长（-21%）的下跌幅度小于周期（-26%）和金融（-28%）。

时间段2：2013年6月-2014年2月

基本面背景：

增长因子一直上行到了2014年初，但2013年全年上升的幅度较小。信用因子从2013年中开始下降，社融增速在2013年Q2见顶回落。

市场表现：

2013年6月的“钱荒”标志着那一轮信用扩张见顶，引发了市场剧烈反应，Wind全A当月回撤近15%。市场在7-9月有所反弹，从13年10月到14年2月增长因子见顶之前，大盘震荡偏弱。在这个“信用回落、经济上行”的时间段内（13年6月-14年2月），股市（Wind全A）大幅震荡最终下跌1%，而债市表现较弱，直到2014年初利率才开始趋势回落。

结构差异：

这个阶段股票也出现了结构分化：宽基指数中，上证指数下跌了21%，沪深300下跌了16%，但中证500上涨了近6%（风险溢价差异不大，都在70%左右较便宜的区间）。风格上，成长（上涨16.5%）和消费（上涨8%）的表现明显好于周期（下跌4.5%）和金融（下跌16.75%）。

时间段3：2017年7月-9月

基本面背景：

实际增速早于信用周期见顶，“信用回落、名义增速上行”只有三个月（2017年7月-9月）。

市场表现：

股票在名义增速见顶前的表现好于之前两轮周期，Wind全A上涨6%，在名义增速见顶之后出现回调，而利率在该阶段处于熊市末尾，窄幅震荡。

结构差异：

这一阶段，宽基指数的表现差异不大，中证500上涨7%左右，上证50和沪深300也上涨5%左右。风格上的差异也不大，周期（8%）和成长（7%）稍好于金融（6%）和消费（3%）。在信用和名义增速都进入下行阶段后，大盘股（上证50和沪深300）的表现明显好于中盘股（中证500）。风格上，相对稳定的消费（5%）和金融（1%）的表现又好于弹性较大的成长（-6%）和周期（-5%）。

总结：

回顾了过去三轮“信用回落、经济上行”的特定阶段，我们总结出以下启示：

市场节奏：

一、信用扩张周期的拐点确认对权益市场有较大的短期冲击，往往在信用拐点出现的前后，市场会经历一次短期的调整。2010年1月（信用周期拐点当月）、2013年6月（信用周期拐点当月）、2017年5月（信用周期拐点前2个月）和2020年的9月-10月（信用周期拐点的前一个月和当月）。

二、信用周期的拐点确认之后，如果实际经济增速还在上行，往往会伴随着一定的反弹，例如2010年2-3月、2013年8-9月、以及20年11月至今。实际增速见顶回落之后，盈利边际改善的预期也会发生松动，股票市场在这个时间段往往进入调整。

三、流动性因子和信用因子的变化是股票市场止跌或反转的路标。2010年7月社融增速下降斜率放缓，市场开始止跌反弹。2011年10月M1增速下降斜率放缓，货币条件边际改善，大盘重新进入上行通道。2013年11月社融下降速度放缓，调整告一段落。2014年7月信用因子接近见底并小幅反弹，估值开始修复，股票市场进入连续上行通道。

市场结构：

四、经济复苏中后段，中盘股的表现优于大盘蓝筹。过去三轮周期，中证500在“信用回落、经济上行”阶段的表现都好于上证50和沪深300。实证结果也基本验证了这一规律，复苏中后期，中盘股对增长因子比大盘股更加敏感，成长、周期和消费都对增长因子比金融更加敏感。

但是中盘股占优的规律在当前周期（2020年10月至今）中并不明显。主要是因为市场的资金结构发生变化，出现机构抱团龙头的交易结构特征，我们在之前报告中讨论过，这种抱团结构的瓦解需要资金结构不断强化的流动性环境出现明显变化或者龙头业绩信仰被打破。

五、2010年、2013年和当前周期（2020年10月至今）中，消费和成长在“信用回落、经济上行”阶段的表现好于金融和周期。然而风格并不存在必然规律，主要看盈利回升和估值承压的相互作用大小。信用回落较慢的周期（2010年、2013年），成长和消费在经济复苏期的表现相对较好。信用回落较快且有供给侧改革的2017年，金融和周期的表现相对较好。

当前周期（2020年10月至今）的信用回落相对温和且具有结构性特征，流动性环境整体宽松，因此消费和成长的表现依然好于周期和金融，如果信用出现超预期收缩，则风格将出现再均衡。

（作者为天风证券研究所宏观首席经济学家）