外汇市场的四个“眼见未必为实”

在任何时期，影响汇率涨跌的因素都同时存在。如果先有观点再找论据，往往容易出现偏差。

2020年，人民币兑美元汇率中间价累计上涨6.9%，为1994年汇率并轨以来最高的年度涨幅，引发市场的广泛讨论。其中，一些观点看似“理所当然”，但实际上并非如此。以下四个观点即“眼见未必为实”。

观点一，人民币升值将有助于缩小中美经济差距。但其实不然。理论上，进行本外币折算时，若是存量数据，应用期初或期末时点汇率；若是流量数据，则应使用期间平均汇率。鉴此，尽管2020年全年人民币汇率中间价有较大升幅，但年平均汇率（6.8976）与上年（6.8985）基本持平，故人民币升值对于2020年中美两国经济实力对比几乎没有任何影响。同理，不考虑各月出口额分布的不均匀，如果企业收到外汇即结汇，与2020年相比，在汇率上差别也不大（2019和2020年的年均收盘价分别为6.9104和6.8988）。

观点二，我国出口表现强劲，是助推人民币汇率上行的重要因素。这与事实有一定差距。通过数据对比可以发现，2020年5月底，人民币汇率创下12年来新低，其所处的二季度，我国本土疫情已得到控制，全产业链供应链复工复产，出口恢复至全球领先，市场份额高达16.7%，环比上升5.6个百分点；而在人民币季度涨幅创历史新高的第三季度，由于当季国际经贸活动逐渐回暖，我国出口市场份额反而降至15.9%，环比回落0.8个百分点。

更重要的是，进出口顺差不等于涉外收付款顺差。2020年前11个月，贸易涉外收付款顺差较海关进出口顺差少3050亿美元，同比增长49%。同期，企业出口少收款2549亿美元，贡献了前述缺口的84%。出口少收款中，有正常的不收款，如易货贸易，以及来料、来件、来样等加工贸易仅收取加工费等，也有出口后尚未收到的款项。后者在国际收支平衡表中，可能反映为进口商赊账、贸易信贷资产增加，或出口收入存放境外、境外存款增加，亦或反映在净误差与遗漏负值中（如出口坏账、出口价格高报）。

观点三，2020年人民币汇率先抑后扬，按照后7个月累计上涨9.3%的发展态势，人民币汇率或可升破6。笔者认为，这一判定逻辑属于典型的适应性预期，即由已发生的情形简单进行线性外推，以为汇率一涨即会一直涨上去，一跌就会持续跌下来。实际上，人民币汇率升得快并不等于人民币升值压力大、升值预期强，反而是人民汇率弹性的增强有助于及时释放升值压力，避免升值预期积累。进入12月，外汇市场预期分化更为明显，人民币升贬值预期开始交替出现，即是一大佐证。

可以说，在任何时期，影响汇率涨跌的因素都同时存在，如果先有观点再找论据，往往容易出现偏差。而且，货币升贬值因素是此消彼长的，会导致汇率跌多了会涨，涨多了会跌。鉴于此轮人民币升值已持续一段时间，累积了一定的幅度，随时可能触发市场预期的自发调整。因此，各方都应保持政策措施的足够弹性和灵活性，以更好地应对外汇市场瞬息万变的形势。

观点四，外资增持境内人民币金融资产将支持人民币走强，甚至可带来国际收支的“双顺差”。该观点背后的问题不容忽视。统计数据显示，2020年前三季度，我国经常项目顺差为1687亿美元，资本项目逆差为1653亿美元。“双顺差”论者忽视了一个基本原理，即在央行基本退出对外汇市场常态干预的情况下（同期交易引起的储备资产增加额34亿美元，仅相当于经常项目顺差的2%），经常项目与资本项目必然是顺逆差相抵的镜像关系，无论出现“双顺差”还是“双逆差”，都是对外经济失衡的表现。因此，决定资本流入/流出的是经常项目收支状况，而非汇率的强弱；外资流入并不必然导致汇率上涨，流出也不必然导致汇率下跌。

此外，外资配置境内资产与境内增持海外资产本身是同时发生的。如2020年陆股通累计净买入2089亿元，港股通累计净买入5967亿元；南北向资金轧差后，股票通累计跨境资金净流出3877亿元人民币。部分人选择性地忽视南下资金的动向，会导致对跨境资本流动总体形势的误判。

(作者为中银证券全球首席经济学家）