油价涨涨涨！投资机会在哪里？

春节长假期间，全球风险资产价格纷纷走高，原油价格自今年1月以来持续上行。

被错杀的美国传统能源

原油价格回升，最大的受益方是原油产油国。

虽然从原油储量上来看，委内瑞拉、沙特阿拉伯、加拿大、伊朗、俄罗斯包揽了前五大储量国地位，但从产量来看，美沙俄是全球最大产量国，尤其美国，凭借页岩油革命，美国基本实现能源独立，2019年实现了70年来首度原油和石油产品净出口。

图2：美元原油净进口变化（单位：千桶/天）

如果我们对市场的持续跟踪是正确的，美元将继续下行，美联储持续的QE将推升通货膨胀预期，以沙特为首的OPEC+能够维持减产纪律，那么原油价格仍将趋势向上，2020年受油价下跌所影响的美国页岩油产业，将逐渐恢复，美国传统能源将在2021年迎来周期反弹的机会。

我们并不否认，随着各国政策对新能源的重视，传统能源将长期走下坡路，但这样的交易并不能适用于当下，原因在于，过去低油价下的产能收紧，以及货币超发带来的通胀预期，将加剧原油市场供需失衡，带来传统能源行业的周期反弹。

从下图可以看出，2000~2014年，美国石油天然气钻井平台在1000~2000座左右水平，2016年以来，钻井平台虽然有所反弹，但整体在400~1000座左右，为之前钻井平台数量的一半。

图3：美国贝克休斯石油天然气钻井数（单位：座）

按照达拉斯联邦储备银行（Dallas Fed）的调查，平均每口新页岩油井的平衡价格大约为每桶50美元，而2016年以来的WTI原油价格大部分时间在45~65美元/桶水平，叠加上金融机构对传统能源公司分红要求，过去几年美国页岩油产能扩张与2000~2014年相比，在相对低位。

原油需求的复苏，以及美国产能不足与OPEC+维持减产，将带来原油基差回升。美国疫苗注射速度正在赶上拜登预期，这将带来原油需求的复苏。然而，OPEC+有纪律的减产与美国短期内产量不足，将导致原油的供不应求，OECD国家原油库存将在2021年中被推向5年均值（这是OPEC减产重要目标），原油价格的back结构（近高远低）将被维持。

图：OECD国家原油库存走势

图4：布伦特原油价差2021年1月来进入back，并可能维持

原油价差的走强，将验证美国传统能源股票被短期低估了。与标准普尔500指数相比，能源类股的估值处于有记录以来的最低水平，过去三年来，在标普500指数的11个板块中表现最差。另外，标普500指数将能源类权重从7%下降到目前的2.4%，也降低了资金向能源类股票的配置。

追踪美国能源产业的原油股票基金

如果随着原油价格回升，美国能源产业重新短期复苏，那么追踪美国能源产业的国内基金将是值得关注的机会。

华宝油气是成立最早的跟踪标普石油天然气上游股票的基金，2011年9月由华宝基金发行。该基金主要通过指数化投资策略，实现基金投资组合对标的指数的有效跟踪，跟踪标的指数为标普石油天然气上游股票指数，该指数选择在美国主要交易所上市的石油天然气勘探、采掘和生产等上游行业的公司为标的，采用等市值加权的方法计算。

图：华宝油气（162411.SZ）重仓证券（2020.12.31）

华安标普全球石油简称石油基金，跟踪的指数是标普全球石油净总收益指数（SPGOGUP），该指数投资标的不仅仅限于美股市场，而是覆盖全球且覆盖全产业链，纳入了油气资源最广、炼油能力最强且全球最大的120家石油企业，包括雪佛龙、埃克森美孚、壳牌等，代表了石油行业整体走势。

图：石油基金（160416.SZ）重仓证券（2020.12.31）

石油基金较好地跟踪了原油价格走势，相关性在0.8左右。由于受到股市、产业与公司基本面影响，与期货类原油基金相比，石油基金跟踪油价波动稍弱些。

图：石油基金（160416.SZ）与布伦特原油价格走势

广发石油是与石油基金类似的股票型原油基金，跟踪的是道琼斯美国石油开发与生产指数（DJSOEP），该基金投资标的主要聚焦于美股，同样集中在石油产业链的上游企业，但指数编制方法不太相同，前者采用的是等市值加权法，后者则采用市值加权法。

图：广发石油（162719.SZ）重仓证券（2020.12.31）

这三只股票型石油基金表现差异并不很大。从2018年1月份以来，华宝油气的收益相对差些（主要跟SPSIOP指数采用等市值加权的方法计算有关，相当于持续卖出涨得好的，买入跌得多的，而整个油气上游行业在走下坡路，导致这样指数计算方法长期收益偏弱），石油基金相对表现好些，显示出石油天然气上游行业受益程度小于整个石油产业链，这与我们文章开始提出的2016年以来原油天然气钻机数少于2000~2014年原油产能不足的观点是一致的。

图：2018年1月以来布伦特原油与原油基金收益率走势

长期看，油气行业的收益并不乐观，尤其拜登上台后政策将偏向新能源产业；但短期来讲，随着油价复苏，美国石油天然气上游产业指数具备较大弹性。

图：2020年7月以来布伦特原油与原油基金收益率走势

图：国内股票类原油基金

原油商品基金

随着通胀预期与原油价格回升趋势被越来越多投资者认可，原油期货类ETF作为与油价高度相关的投资品种，将重新被市场关注。

原油商品类ETF主要包括国外USO（United States Oil Fund，美国原油基金）、国内的南方原油、易方达原油基金、嘉实原油，它们共同的特点是投资WTI或Brent原油期货，密切跟踪原油期货价格波动。

图：南方原油（501018）持仓（2020.12.31）

图：原油基金（161129）持仓（2020.12.31）

图：嘉实原油（160723）持仓（2020.12.31）

从国内三只商品类原油基金跟踪原油价格效果来看，嘉实原油的跟踪效果相对好些，尤其是2020年11月原油价格回升以来。5~11月份，三只原油基金净值趋势没有随布伦特油价走强，可能原因是三只原油基金持仓的ETF在投资原油期货时，在原油价格远月升水结构下，移仓换月造成的损失，此处不详细展开。

图：原油基金、嘉实原油、南方原油与ICE 布伦特原油价格走势

图：国内商品类原油基金

除了以上跟踪海外WTI与Brent油价的原油商品基金之外，国内尚未发行跟踪INE-SC原油价格指数的ETF基金，但有跟踪国内能化价格指数（易盛能化指数）的ETF基金——建信能源化工。能源化工基金虽然跟踪郑商所的易盛能化指数，其权重大约为29%甲醇、46%PTA、17%动力煤、7%平板玻璃，但其价格走势与原油价格也有较强相关性，当原油价格走强时也可关注该基金。

与油价相关的股票

与投资于原油股票基金与原油商品基金不同，追求超额收益的直接股票投资，可能带来更高的风险与收益。

与原油价格相关的行业主要包括原油上游开采、中游运输及下游炼化及销售，相关股票价格波动均与油价波动有关。

原油价格上涨，最先受益的是国家石油公司。

从油价与中国石油（601857.SH）、中国石化（600028.SH）及中国海洋石油（00083.HK）走势来看，大型国家石油公司与油价走势相关性均比较高。下图，我们选取2018年5月以来数据，中国海洋石油相对有更高正收益，与油价走势也相关性更高。

图：中国石油、中国石化及中国海洋石油与原油价格走势

国内的炼化一体化企业，也被市场关注，是石油产业链获得超额收益的集中地。

BP统计，2019年中国原油日消费量约1400万桶/日，低于美国的1900万桶/日，为全球第二大原油消费国。2019年，中国整体炼能约为8.6亿吨，中国原油表观消费量约为6.9亿吨，整体产能过剩约为1.7亿吨。

随着荣盛石化、恒力石化、恒逸石化、东方盛虹等民营大炼化的崛起，中国正在成为全球重要石化基地，需求复苏正在为这些炼化一体化企业提供宽松的利润空间（背后是原油裂解利润不断走强），而它们股价更多表现出中国炼化一体化背景下的高超额收益。

图：荣盛石化、恒力石化、恒逸石化、东方盛虹与原油价格走势

上图可见，大型民营大炼化企业与原油价格走势相关性并不高，它们巨大的超额收益来自“从一滴油到一根丝”全产业链下的高技术与高毛利，市场给予更高想象空间。

除此之外，与原油价格相关的设备制造，也随着油价崛起面临景气周期，具有代表性的公司是杰瑞股份（002353.SZ）与中海油田服务（02883.HK）。随着油价复苏，对压裂设备与海上油服需求将提升，带来石油设备与油田服务行业的周期复苏。

图：中海油田服务、杰瑞股份与原油价格走势

综合来讲，原油商品基金能够更好地追踪油价波动，原油股票基金同时受油价、公司基本面影响，而与原油价格波动相关的个股，在凭借技术与稀缺性获得超额定价同时，承担更大风险。

内容来源：长江商学院

（作者李海涛为长江商学院金融学教授）